来源：中国证券报

　　记者：王雪青

　　余懿

　　华商基金权益投资部总经理助理

　　华商甄选回报混合

　　华商品质价值混合等基金经理

　　与华商基金权益投资部总经理助理余懿交流后，令人印象最深的是四个字：慢即是快。他说，自己做了8年研究员才开始做投资，看懂一个行业往往要花一两年去反复打磨，能力圈像年轮一样，一圈一圈长出来。

　　这种“慢”，已渗透进他的投资方式之中。他深知，好行业、好生意、好公司，为什么会有好价格？需要耐心等待，短期的景气度下行。在被忽视的角落，往往才有价格与价值错位的空间。

　　但他并不止步于稳。相较传统价值投资者，他会“迈出清晰期”，去看更远的地方：AI、机器人、新能源，这些尚未完全兑现的变化。他会沉下心去读论文、看应用、与企业家反复交流，在模糊中一点点逼近确定。

　　这些年，他也学会了更有耐心地出击。早年一旦认定低估，往往迅速重仓；如今他更愿意克制节奏，先试探，再验证，才加码。面对不确定，他不假设自己永远正确，而是用组合去对冲判断的偏差，让更多“列车”驶向终点。

　　他说，自己的方法本质是一种“平衡”——中国人讲“允执厥中”。既不沉溺于安全，也不迷失于冒险；既向内守边界，也向外看未来。

　　投资方法论：允执厥中 适度冒险

　　如果用一句话概括余懿的投资方法，他给出的答案是：“平衡风格，价值成长策略，适当兼顾逆向与景气。”

　　但在更深一层，他更愿意用一个中国传统的表达来形容——“允执厥中”。

　　在他看来，传统价值投资者更强调确定性，偏好成熟行业、稳定商业模式和较低估值；成长投资者则更接近波动率，追逐高增长，但收益往往难以稳定兑现。两者各有优点，也各有局限。

　　他的选择，是在两者之间寻找一个“中”。

　　一方面，他依然坚持价值投资的底层逻辑——从DCF（现金流折现）出发，关注企业未来能够创造的现金流回报，对估值保持谨慎，不轻易为远期故事支付溢价；另一方面，他又主动向外探索，去观察更远期的增长空间。

　　如果用更专业的语言来解释，他的方法论，核心在于对“久期”的重新理解。

　　在传统价值投资框架中，投资者往往更关注“清晰期”——也就是未来几年较为确定的盈利区间，因此会倾向于高ROE（净资产收益率）、低市盈率、分红稳定的资产，本质上是把久期压缩在较短范围内。这类策略的优点是确定性强，相应的收益空间也容易被锁住。

　　“如果只停留在这里，收益率是有上限的。”余懿说，他选择适度“往前迈一步”，在DCF框架下，将视野从清晰期延展到半清晰期，甚至更远的永续期前端，去寻找那些尚未完全兑现、但有可能带来盈利跃迁的增长空间。

　　在他看来，2020年至2021年的白马股行情，本质上就是市场在“永续假设”上的一次整体上修。他更关注的，是这种“估值重估”发生之前的阶段。

　　典型的机会，往往出现在新能源、半导体等前沿行业。这类公司短期内未必有明显的盈利弹性，但如果技术路径与产业趋势成立，其在3至5年后的盈利能力可能发生非线性变化。

　　例如，他曾经重仓一家光纤光缆公司。最初买入时，市场估值仍停留在其传统业务——行业龙头、盈利稳定。但与此同时，余懿也在关注一个更远的变量：AI产业和创新应用带来的潜在爆发。“我们当时并不只看它当下的盈利，而是把未来可能的变化一起考虑进去。”余懿说。观察到北美市场的龙头公司股价突破30年新高后，余懿判断，这家中国龙头公司很可能迎来30年一次的光纤光缆基础设施更新周期、30年一次的新型光纤光缆产品创新周期和中国公司30年磨一剑的追赶周期共振的战略机遇期。

　　在随后的市场行情中，当光连接概念迅速升温，这部分尚未兑现的盈利预期被提前“贴现”，公司股价也随之大幅上行，随后又迎来光纤光缆供不应求的涨价景气周期，让余懿所管理的产品获得了较高回报。在余懿看来，把握这类机会的关键，并不在于短期业绩，而在于是否能够提前识别“半清晰期”的增长，并在市场定价之前完成布局。

　　但“冒险”并不意味着放弃边界。他反复强调，不会轻易相信单纯的“故事”。任何判断，最终都要落回到对未来盈利的推演上：是否能够在一定时间内体现为真实的利润增长，是否能够支撑估值的提升。

　　在他看来，这种“既迈出去，又收得住”的状态，本质上就是“允执厥中”——既不沉溺于安全，也不迷失于冒险。“不是我在用平衡做投资，而是平衡在保护我。”他说。

　　“三好公司”也要有好价格

　　投资中有一个经典的问题：好行业、好生意、好公司，何时才会有好价格？

　　在余懿看来，“三好公司”与“好价格”并不天然统一。恰恰相反，大多数时候，优质资产之所以出现买入机会，往往是因为短期发生了某种“错位”——可能是行业景气度阶段性下行，可能是业绩短暂承压，也可能是市场情绪的扰动，让投资者对企业中长期价值产生了怀疑。

　　“好的价格，往往来自不那么好的时候。”他总结。在这样的认知下，他的投资方法逐渐成形——既要识别长期确定性的“好行业、好生意、好公司”，也要在短期波动中，找到价格偏离价值的时点。这种在时间维度上的错配，构成了其获取绝对收益的重要来源。

　　“在好价格建仓后，还需要耐心持仓，因为未必马上会涨。”余懿说。与此同时，他也在磨炼分步建仓的耐心。“这其实也是我近两年的进步。”余懿说，“以前我只要发现公司严重低估，长期收益率高，就会马上买很多；现在不是，随着年龄和智慧的增长，我们多了一些耐心，更愿意克制节奏，先试探，再验证，然后才加码。”

　　在余懿的投研过程中，还有一个非常朴素却重要的划分：学习圈、能力圈、投资圈。这三者，构成了他理解自身边界的核心工具。

　　刚入行时，他长期深耕周期行业——有色、钢铁、煤炭。这些研究积累，构成了最初的能力圈，也自然成为最早的投资圈。随着时间推移，他开始有意识地扩展学习范围。

　　然而，新的行业并不是一上来就进入投资，而是先进入他的学习圈：去了解行业历史、商业模式、竞争格局、周期特征以及未来可能的演变路径。“这个过程往往需要一两年，甚至两三年的时间。”余懿说。

　　值得强调的是，在能力圈里的东西，不意味着刚学会就立马有投资机会。“比如，创新药很火时，可能大家都在学创新药，可能等你学明白了，这个行业资产价格已经定价相对比较充分了，这个时候它未必是个好的投资圈。”余懿解释。因此，只有在估值与时机匹配时，能力圈的内容才会真正进入投资圈。

　　这种节奏，看似缓慢，却形成了一种稳定的正循环。

　　这也解释了他为何会主动放弃大量机会。在实际操作中，他并不会试图覆盖所有热门行业。例如，对于消费领域，他坦言并非自己的强项，即使有所配置，也不会作为重点方向。

　　在研究资源分配上，他同样保持克制：只听与自身投资相关的路演，只看有助于判断的资料，只跟踪组合中真正重要的公司。这种“做减法”的方式，使他能够在有限的精力下，保持对关键问题的持续关注。

　　与此同时，他也强调人与人的因素。在一些投资案例中，他最初对行业或公司并没有特别深刻的理解，但通过与企业家的持续沟通，逐步修正判断，最终看清商业价值的变化路径。

　　“有些机会，是在交流中慢慢看懂的。”余懿说。这使他的投资，不只是基于数据与模型，也包含了对“人”的判断。

　　权益资产“觉醒”

　　余懿在华商甄选回报混合2025年年报中表示：2025年，中国股票市场经历了从“低位蓄势”走向“价值重估”的一年。我们所期待的“东方欲晓，莫道君行早”在2025年逐步实现，堪称中国权益资产的“觉醒之年”。

　　“2025年在投资框架上的省思和完善，最大的变化就是更加与时代同频，更加关注情绪价值。”他说，2025年涨幅最大的板块，大多都有着巨大的时代叙事价值。

　　比如：人类信息产业的变革时代：海外AI算力和应用带来的天量的海外资本支出，向国内投射；人类能源变革的中国模式：储能；中美竞争的时代叙事：稀土、创新药、国产算力；全球金融体系的变革机遇：资源品的时代叙事。

　　“经历过这些思考，我们在构建投资组合时，会在保持选股阿尔法特点的基础上，更加努力与时代同频。”余懿表示。

　　展望2026年，余懿预计，百年未有之大变局和人类科技创新加速仍然是未来3-5年甚至更久的时代背景，在百年变局中，地缘局势的剧烈变化和全球供应链的重构仍将延续。在科技创新加速中，AI的加速变革、具身智能的进步、能源体系的变革、近地与太空空间的争夺则是竞争的主要赛场。

　　“我们的投资组合会更加努力与时代同频，与国家共进，与市场趋势同行。”余懿表示，在组合配置上，2026年在结构上更加注重选股，兼顾成长和价值，并且高度重视安全。

　　在具体市场判断上，余懿对港股表现出较为明确的乐观态度。在他看来，香港市场作为离岸市场，估值体系更直接与全球对标。当前无论是PE还是PB，相较于美国、日本等市场，仍存在一定折价。“便宜且优质”，是他对港股的核心判断。

　　更重要的是，港股背后承载的大量中国企业，正处在新的发展阶段：出海加速、技术升级、产业结构重塑。这些变化，使得香港市场越来越成为全球投资者分享中国发展机遇的重要桥梁。中国公司正要走向世界的前沿，这本身就是最大的时代机遇。“中国的高质量发展，在我们这一代人手里，一定会实现。”他坚定的说。

　　同时，他也并不回避港股的风险。相比A股，港股波动更大，做空工具更丰富，市场博弈更充分。这意味着，一旦判断出现偏差，损失可能更快、更直接。

　　因此，他在港股投资中更加注重安全边际，更强调基于DCF的定价判断，同时避免在单一标的上过度集中。“不能因为便宜就重仓。”他说。

　　“常常乐观，总是耐心，偶尔谨慎。”这是他在年报中写下的一句话，也可以看作是他投资风格的写照。余懿说，他一直在努力为持有人构建好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合，这个生产资料组合离价值创造更近，更波动率更远，同时经过不断的调整，比过去多了更多对景气趋势和情绪价值的尊重与理解。时至今日，他依然还保持着2022年3季报他第一次向持有人撰写季报时的初心，“面向未来，我们有必胜的信心，也有面对困难的思想准备，我们会尽我们所能，助力中国企业的高质量发展，向千家万户交付财富稳步增长的美好未来。各位持有人对美好生活的向往，就是我们奋斗的目标。”

　　人物简介：

　　余懿

　　经济学硕士，2022年7月加入华商基金，截至一季度末，已具有10.8年证券从业经历，其中5.2年证券研究经历、5.6年证券投资经历。现任华商基金权益投资部总经理助理，华商甄选回报混合、华商品质价值混合等基金经理。

　　数据说明：以上基金经理观点，仅为结合当前市场情况作出的判断，可能随市场情况调整，具体投资策略详见基金法律文件。截至2026．03．31，余懿具有10.8年证券从业经历，其中5.2年证券研究经历、5.6年证券投资经历。余懿历任基金：华商乐享互联灵活配置混合20220913至今，华商远见价值混合20230110至今，华商品质价值混合20240402至今，华商恒鑫回报混合20250304至今，华商甄选回报混合20250312至今，华商港股通价值回报混合基金20250910至今。

　　风险提示：基金管理人承诺以诚实信用、恪尽职守、谨慎勤勉的态度管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金若投资港股通标的股票，除面临与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险，还将面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。投资者购买基金时，请认真阅读基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等基金法律文件。以上观点不代表投资建议，市场有风险，基金投资需谨慎。敬请投资者选择符合风险承受能力、投资目标的产品。