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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：cici

　　2025年5月，李宁时隔近二十年从安踏手中夺回中国奥委会（COC）赞助权，成为2025-2028年体育服装合作伙伴。在“奥运回归元年”，李宁再度提交了一份“增收不增利”的年度成绩单，2025年实现总收入为295.98亿元，同比增长3.22%；年内溢利29.36亿元，同比减少2.56%，这已是李宁连续第三年利润下滑。

　　李宁当前的业绩颓势，很大程度上是管理层连续决策失误的连锁反应。疫情期间，当多数同行选择收缩战线时，李宁却逆势激进扩店，试图以规模扩张抢占市场复苏的先机。然而，这场豪赌并未等到与之匹配的“国潮”故事——随着消费者对国潮热度的理性回归，“中国李宁”等高端时尚品类增长乏力，前期铺开的门店网络反而成为高昂的成本负担，库存压力与渠道低效问题随之暴露。

　　如果说扩店失误是战略上的冒进，那么2023年底斥资22亿港元收购香港写字楼，则是一次令人费解的资产配置失当。在房地产周期下行阶段接盘商业地产，本就面临较大的减值风险，而这一决策的后果在随后两年迅速显现：该笔投资连续两年计提减值超6亿元，直接拖累了公司的净利润表现。从盲目扩张渠道到“不务正业”的买楼行为，管理层在关键节点上的两次误判，让李宁在行业竞争加剧的背景下陷入了被动调整的困局。

　　市值较高点蒸发近2000亿港元、连续三年利润下滑 李宁或还在为疫情期间激进扩张策略“买单”

　　近两年多的时间，李宁二级市场表现比较一般，据wind资讯数据公司股价自2021年9月达到97港元/股的高点后，便呈现下滑趋势。截至2026年3月24日收盘，公司股价仅为22港元/股，较股价高点已累计下跌超77%，市值更是蒸发近2000亿港元，目前市值仅为569亿港元。市值较高点蒸发近八成背后，是投资者对于公司经营业绩增速低迷、没有显著增长亮点的担忧。

　　2021-2025年的营收分别为225.72亿元、258.03亿元、275.98亿元、286.76亿元、295.98亿元，分别同比变动56.1%、14.3%、7%、3.9%、3.2%；年内利润分别为40.11亿元、40.64亿元、31.87亿元、30.13亿元、29.35亿元，分别同比变动136.1%、1.3%、-21.6%、-5.5%、-2.6%。通过近五年的业绩我们不难看出，李宁的营收规模虽然维持正增长但增速却持续下滑，利润表现更是持续承压连续三年负增长。

　　公司业绩不及预期，除了与2023年底购买香港房产有关外，或也与李宁在疫情三年逆势扩张的策略有着紧密联系。复盘李宁近年来的业绩轨迹，2020年至2022年是一个关键的分水岭。

　　疫情的三年，李宁并未选择“勒紧腰带过日子”，而是选择线下门店提速扩张。2020-2022年，公司线下门店数量分别为6933家、7137家、7603家，近两年门店数量分别净增204家、466家，同比+2.94%、+6.53%。其中，2022年，李宁门店净增466家，特许经销商净增95家、直接经营零售店净增265家、李宁YOUNG门店净增106家。

　　正如硬币有正反两面一样，门店扩张战略同样具备优劣势。一方面，门店高速扩张可以提高销量和收入，同时有利于市场的开拓，增加品牌知名度、拓展营销网络、提高曝光率等；但另一方面，若门店扩张未能带来销售额的同步增长，大概率会被门店扩张带来额外的经营成本 “反噬”，带来的渠道低效与库存积压，进而加速公司业绩颓势。

　　因此，李宁从2024年起启动了力度颇大的主动调整，核心思路是“收缩战线、回归专业”。渠道方面，李宁果断抛弃了此前以规模为导向的扩张策略。截至2025年12月31日，李宁牌（包含李宁核心品牌及李宁YOUNG）常规店、旗舰店、中国李宁时尚店、工厂店、多品牌集合店的销售点数量为7，609家，较2024年12月31日净增加24家。

　　从渠道结构来看，直营店铺收入仍在下滑，2025年特许经销商渠道收入同比增长6.3%至137.73亿元，占比进一步提升至46.6%；电子商务渠道收入87.43亿元，同比增长5.3%。但我们可以看到，直接经营销售额仍在下滑，2025年该渠道销售额为66.55亿元，同比下降3.3%。

　　22亿买楼成累赘、连续两年减值超6亿

　　2023年12月，李宁发布公告称，拟以22.21亿港元收购恒基兆业地产旗下主要从事物业投资的公司，该物业为位于香港的甲级写字楼“港汇东”。彼时李宁给出的解释是：公司计划将该物业的一部分用作李宁香港总部，以支持海外业务拓展。李宁内部人士当时对《财经》表示，公司对海外市场扩张保持谨慎态度，希望通过对香港市场的探索，建立一套适用于海外的标准化体系。

　　然而，这笔收购从商业逻辑上看始终存在争议。作为一家运动服饰品牌，斥巨资购置核心地段写字楼，本质上更偏向资产配置而非核心业务投入。当时就有市场分析指出，在房地产周期下行阶段接盘商业地产，可能面临较大的资产减值风险。当时，新浪财经上市公司研究院在《李宁市值蒸发2000亿后22亿去买楼 高端化失利后市值不及安踏的25%、管理层被指不务正业》一文中也提及此事对公司经营一系列的担忧：

　　（1）从房地产投资角度看，今年下半年以来，香港楼市价格不断下跌，此时斥巨资投资房地产并非一项稳妥的投资策略。

　　（2）从业务布局角度看，李宁“单品牌、多品类、多渠道”的高端化战略布局失利余震犹存，主要表现在公司当前业绩增速依旧低迷、产品销售不及预期使得库存高企、窜货问题犹存等问题亟需解决之时，公司却又在香港市场豪掷买楼，被部分投资者质疑“不务正业”。

　　（3）从市场竞争格局角度看，公司已被昔日竞争对手安踏远远甩在身后，但值得关注的是安踏还在通过收购优质标的公司以完善公司业务布局，李宁却斥资买楼以示对于香港业务前景充满信心，这也引发了投资者对于公司未来发展战略的担忧。

　　然而，仅仅两年之后，这笔备受瞩目的资产收购却成了拖累公司净利润的沉重负担。根据李宁2025年财报，公司连续两年对这笔投资性房地产进行减值：2024年减值3.3亿元，2025年再减值2.7亿元，累计减值超过6亿元人民币。与此同时，香港房地产市场持续低迷，写字楼价格指数和租金指数双双走低，当初22.21亿港元的收购价，在计提折旧及减值后，账面价值已大幅缩水。这笔“重金买入”的香港楼产，正在成为李宁净利润连续下滑的重要推手。