来源：六里投资报

　　2月9日，在市场经历巨幅震荡后，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在每周的宏观策略谈中，提及其背后的深层原因。

　　他指出，近期市场有两种相互矛盾的预期和声音：

　　一个，是担心财政支出收缩和税收加码；

　　另一方面，也有人认为房地产可能会出大招。

　　对于前者，邢自强认为，虽然今年的财政政策会比较温和，不是强刺激，

　　但是对上周电信增值税的调整，不能理解为更广范围内的上调税率的一个先行信号。

　　广泛加税的可能性极低，

　　因为既不利于打破通缩，也与宏观一致性评审的精神相悖。

　　关于房地产政策，他认为更大可能是边际上的温和调整，而非扭转乾坤的“大招”。

　　对于AI对全球就业的冲击问题，

　　邢自强提到，基于对935家企业的调研，AI在过去一年已导致岗位净减少约4%，其中信息、金融等白领服务业受冲击最为显著。

　　而美国因移民政策大幅收紧暂时缓解了失业压力，但这一趋势对中国的高青年失业率问题构成了额外挑战。

　　此外，摩根士丹利中国首席策略师Laura补充指出，

　　2026年1月出现了一个积极信号：

　　自2023年后，首次观察到海外传统主动型公募基金恢复对中国股票的月度净流入，

　　同时，被动资金依旧维持强劲流入态势。

　　此外，南下资金在1月保持对香港市场约100亿美元的净流入，

　　市场当下的动荡，并不会影响它中长期格局，对于中国市场流动性不需要过多担心。

　　投资报（liulishidian）整理精选了邢自强和Laura分享的精华内容如下：

　　财政政策偏温和

　　向民企加税可能性极低

　　对于中国财政和过去一段时间大家传的消费、地产等政策，

　　其实，市场是有两种相互矛盾的预期和声音的。

　　一个就是上周特别明显，大家担心财政和税收政策会收紧。

　　因为今年在通缩循环之下，财政的收入压力还是比较大的。

　　所以，不少投资者把上周周初对于电信业增值税的上调，视为对更多的行业要进行加税的一个先行指标。

　　出现了对一些比如说游戏、互联网电商、金融等行业担心增值税上调；

　　或者对高新企业认定的税率有所变化的担忧。

　　但是另一方面，其实过去两三周，很多投资者也纷纷找我们来核实，

　　大家一直在窃窃私语，认为房地产可能会出大招。

　　我想这是两种相互矛盾的预期和声音。

　　我们的结论一直还是比较清晰的，

　　今年的财政政策会比较温和，不是强刺激。

　　但是，在这个过程中，

　　第一，不大可能对民营企业采取加税的方式。

　　特别是，市场上周传言的更广泛的增值税的调整，我们觉得可能性极低。

　　本质上对电信业增值税的调整，它还是左口袋、右口袋的关系。

　　因为电信业主要也是国有企业为主。

　　但是如果对刚才提到的其他行业，明显上调增值税的话，

　　相当于对今年的民营经济采取了加税，相当于实质的财政收紧。

　　在当前国内需求依然偏弱，通缩压力犹存的情况下，明显地上调税率，这肯定跟稳消费、稳信心目标相悖。

　　也跟从2024年推出的“宏观一致性评审”这个框架是有出入的，但凡是不太有利于市场信心的政策，要少出慎出。

　　市场担心财政支出收缩

　　今年赤字定调平和，下半年或补充

　　但是，市场为什么这么担忧呢？

　　引发了很多投资人对市场仓位的巨大调整。

　　这背后，还是反映了对今年财政政策的定调。

　　如果说我们财政赤字的安排不扩张，财政收入占GDP的比例，难以上升甚至下降的话，

　　那支出怎么办？

　　可能也会收缩。

　　所以，这才是使得市场担心的原因。

　　市场认为，决策层会想一些别的办法来补充财政收入，包含了加税。

　　虽然我们并不认同会出现这种结果，

　　但是，市场的担心也有它的逻辑和道理。

　　我们现在看到的种种语气，对2026年财政赤字的定调，还是比较平和的。

　　所以，我们也有待于两会来观察具体的政策。

　　但大概率一开始，财政赤字率安排得跟去年一致，比较平和。

　　到今年下半年，在看到一些挑战之后，也有可能到下半年会补充一笔财政支出，

　　比如说占GDP0.5个点，接近8000亿—1万亿，额外补充的财政赤字，支撑下半年对于消费、地产等等的支持政策，这个是有可能的。

　　地产难出大招

　　大概率边际温和调整

　　实事求是地讲，地产如果出政策，

　　更大的可能还是比较温和的，边际上的一些变化。

　　比如说选取小部分城市收一些库存，选取几个城市贴一些按揭，

　　或者有极其个别的重点城市，它的限购政策还有望继续打开一些。

　　大规模的保主体、收库存受制于道德风险的约束和操作的难度，

　　很难形成一个扭转乾坤的更广范围的大招。

　　美国移民收紧

　　AI尚未引发大规模失业

　　另外一个大家讨论比较热烈的，

　　就是AI对于美国经济的潜在增速，对它的就业，对美联储长期的启示到底是褒还是贬？

　　这也是最近我们全球团队研究的重点。

　　某种意义上，AI会冲击就业，

　　关键是冲击力度有多大，人类怎么去适应？

　　从我们最近观察的美国的数据来讲，

　　首先，美国在2020年到2023年，它有大量的移民进来，2024年开始收紧移民。

　　所以短期来讲，AI在美国还没有引发大规模的失业效应。

　　因为它的移民出现一个历史性的急刹车，

　　从2023、2024年的年均300万移民，降到了2025年只有130万，一半都不到，

　　2026年，预计美国新进入的净移民只有32万，

　　美国的人口增速会降到0.5%。

　　这种情况之下，它的劳动力供给减少了。

　　信息、金融受AI冲击大

　　蓝领、医疗行业有韧性

　　在AI对就业的冲击领域，我们调研覆盖了全球935家企业，

　　发现过去一年，AI确实已经带动了失业4%，也就是说岗位净减少4%。

　　美国外别的几个发达国家，岗位减少更为明确，

　　也就是AI替代人工，造成对就业的冲击，小荷才露尖尖角，已经有一些证据了。

　　在行业里面，信息、金融、专业服务这些都是对AI暴露最高的行业，

　　他们的新增岗位下滑非常快。

　　相反，蓝领都是体力劳动者，以及医疗行业，目前是保持了一定的韧性，还是有新就业岗位。

　　这个对中国也是有很强的启示作用。

　　中美竞争格局中一环

　　AI背景下的管理制度之争

　　中国好的一面，在中国经济里面，传统制造业占比高一点。

　　虽然我们的AI应用，可能也会影响到白领，服务业。

　　从经济门类的角度，跟美国的情况比起来，

　　可能直接受AI冲击影响的行业，在经济体中的占比要略低一点。

　　但中国也有一些挑战，比如我们的年轻人失业率现在本来就高，

　　尤其是大学毕业生，他一般不愿意去工厂做蓝领，他想做专业服务业，做白领。

　　这种情况之下，受到AI的冲击，在本来已经高企的年轻人失业率情况下，可能有更大的挑战。

　　所以将来，谁的管理方式，谁的制度更适合——把高度集中的几家科技企业赚的盆满钵满的、财富集中的现象——解决好，

　　更广泛更均匀地，为被AI替代被迫下岗，甚至居家的这些群众提供更好的福利，更好的回报。

　　这显然是中国现在已经考虑的重要的中美竞争的格局。

　　日本选举结果超预期

　　财政扩张产业政策将转向

　　最后一点则是日本，

　　日本这次选举的结果，是开年以来最重要的一个全球的政治变量，结果远远超过预期。

　　自民党单独拿下了261席的绝对多数，而且形成的执政联盟突破了310席，跨过了2/3的门槛。

　　这样就导致日本的首相，在财政预算和立法上面的主导权大幅提升。

　　对于我们市场主体来讲，比较关注的就是，

　　第一，它会财政扩张，

　　特别是把财政扩张的钱、资源用于经济自给自足和国防安全投资这两块。

　　第二，它的产业政策也会大幅地转向国家安全和战略行业，

　　会覆盖像AI、半导体、稀土、能源、基建等领域，这是非常重要的产业政策。

　　第三，大家也在关注这种周期性的政策有没有刺激消费的，比如说下调消费税？

　　这块我们觉得没有那么快。

　　但是总体来讲，日本走向财政扩张，

　　把资源和钱投向经济自给自足和防务投资，尤其是产业政策的变化，这些都值得大家关注。

　　我先讲到这里，接下来把时间交给我们的首席策略师Laura，来细化我们在春节之前对于中国资产配置的一些想法。

　　外资传统主动基金

　　多年后首次再现净流入

　　第一点，先给各位投资人朋友们分享一下，

　　上周我们新鲜出炉的1月份全球资金整体对中国股票资产配置的最新发现。

　　我们一直强调，全球资产对中国资产配置逐渐增加的趋势，

　　可以抱以一个非常积极乐观的态度，而且是长期的预期。

　　从2025年全年外资配置来看，我们这个判断是得到了印证的。

　　2025年全年，我们看到了近140亿美金的外资净流入。

　　但这里面，如果我们抽丝剥茧去分析，主要还是以被动资产为主，

　　传统的公募基金或者是long-only（长线）的资金，我们看到欧洲、美洲加总在一起，去年全年每个单月仍然保持小幅净流出的状态。

　　2026年1月份，在被动型资金层面上，仍然是延续了一个比较火爆的流入局面。

　　但是，我们想强调的是，2026年1月份，我们终于又重新看到一个月度的传统型主动基金的净流入。

　　自2023年年初，中国在疫情开放重启之后，大家可能还记得在2023年年初，当时有过一次外资疯狂涌入，刚才讲的传统公募和long-only主动基金大幅进场。

　　然后，一直到今年2026年1月份，才再次重新看到外资主动基金净流入。

　　我觉得，这样的数据印证了我们之前一直在强调的，

　　无论资金的类型和类别，肯定或早或迟会对中国资产重新进行配置。

　　我们也看到1月份，南下资金对香港市场的净流入态势，保持了接近100亿美金的水平。

　　其实上周我们已经发过报告了，

　　中长期中国市场总体的生态，尤其是流动性上的生态，我们觉得是不需要有过多的担心。

　　A股更多的是借助于险资、债市和存款对股市的支撑；

　　香港市场借助于南下资金，还有全球的多元化配置，

　　市场的动荡，并不会影响它中长期格局的改变。

　　港股通名单调整

　　促发短期交易机会

　　在这样的背景下，我们今天其实想跟大家着重介绍，我们上周三发布的一个重磅报告。

　　就是我们建议，在本周一2月9号，进入一个短期的交易机会。

　　去年8月份的时候，我们就曾推出过重磅报告，在港股通名单正式生效之日之前1个月，做一个新纳入公司的预测，

　　建议大家在这些股票中建立一个前期的头寸，

　　从而可以借助南下资金对这些股票布局的红利，达到一个短期，但是相对比较有效的alpha的机会。

　　当时我们发布的报告是预测有19只股票会被纳入南下渠道，结果全部命中。

　　如果依据我们当时预测的这19只股票去做一个等权的组合，然后持有1个月，可以取得绝对值11%的非常丰厚的回报。

　　我们上周三发布的最新报告，不仅是对纳入的公司去进行预测，

　　同时，对可能会被剔除的公司，也进行一个预测。

　　我们希望可以捕捉两个方向的机会。

　　我们对2020年-2025年，剔除出去的280多只股票进行回测发现，

　　超过70%的股票，在被正式剔除之前的一个月，都会有非常明显的股票价格的回撤。

　　所以，证明我们的这个策略也是行之有效的。

　　简短地说一句，我们对本次三月份再平衡的结果，是预测有44只股票会被纳入，有25只股票被剔除。

　　因为新名单正式的生效日期是3月9号。

　　经过多次回测，我们认为，在正式生效日期前30天，进行等权组合的配置操作是最为行之有效、阿尔法最大化的有效区间。

　　所以，也就是在2月9号，我们建议大家正式建立相应的仓位。