来源：华泰期货

　　作者： 康远宁

　　市场分析

　　价格价差：绝对价格方面，上周油价震荡回落，但波动较大，截至上周五收盘，布伦特原油近月跌至68美元/桶，WTI原油近月跌至63.55美元/桶，Dubai原油近月跌至67.74美元/桶。

　　月差方面，三大基准油月差出现分化，Brent、WTI月差显著回落，但是远端月差仍在高位，2026年的曲线结构依然维持近月升水，显示合规油市场供需相对紧平衡，同时Dubai月差显著反弹回正，与印度减少俄油采购有关。

　　地区价差方面，Brent Dubai EFS首行回落至1.5美元/桶，WTI-Brent近月价差缩小至4.8美元/桶，布伦特的地缘溢价部分被挤出，前期表现强势有所缓解。

　　实货贴水方面，北海实货BFOET贴水基本持稳，Johan Sverdup原油贴水继续回落-2美元/桶，WTI西北欧到岸贴水回落至2.7美元/桶，虽然有所回落但贴水依然偏高，CFD第一周偏强在3.3美元/桶，但剩余7周基本持稳；西非方面，尼油与安哥拉油加速回落，需求仍偏疲软，炼厂即将迎来春检；地中海原油方面，乌拉尔原油贴水基本企稳，目前维持在29美元/桶，印度宣称继续削减俄罗斯石油采购，IOC、BPCL与信实都不再接受3月与4月的俄油报价，Azeri原油与CPC原油贴水仍在回落，虽然CPC原油装船速度明显回升，但买家回避采购的心态依然延续，CPC向东套利窗口开启；中东方面，上周市场全面回暖，基准油种对Dubai的贴水全面回升至1美元/桶附近，与月差基本同步；亚太方面，ESPO对Dubai原油贴水企稳在12美元/桶附近，马瑞原油供应减少有助于带动俄罗斯以及伊朗油采购；北美方面，Cushing月差回落，库欣对米德兰以及MEH价差基本持稳，美湾酸油以及WCS原油依然低迷，委油回归美湾后，炼厂持续优化其原油池，对其他重油产生挤出效应；拉美方面，哥伦比亚原油贴水加速回落，同属重油也受到委油回归的冲击，圭亚那原油贴水也小幅回落。总体来看，前期由于CPC码头故障导致的欧洲实货市场偏紧已经显著缓解，中东实货市场回暖，主要是印度增加合规油采购，但3月即将迎来全球炼厂春季检修，炼厂需求将会下降。

　　成品油裂解价差方面，各油品裂差变化不明显，但结构明显分化，汽油结构性走弱，寒潮缓解，柴油结构由强转弱。

　　库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）年初以来持续下降至30亿桶以下，呈现去库趋势，但绝对库存水平处于5年同期高位，若不包含海上库存，则绝对水平位于历史低位，且年初以来明显下降，中国陆上原油库存近期持平在12亿桶（卫星浮顶罐不含地下SPR）。去年12月中国原油进口创新高，但预计由于春节影响，未来1个月的采购力度将放缓。原油浮仓方面，近期海上在途原油库存维持在12.6亿桶较年初有所下降，浮仓货量维持在1.07亿桶，较年初有所下降，累库主要在制裁油侧。制裁油海上在途数量超过4亿桶，合规油在途库存近期呈现下降态势。

　　原油船期：全球原油发货量从年初4420万桶/日下降至4280万桶/日，降幅超过100万桶/日，主要是俄罗斯港口发货量下降，中东发货量维持1800万桶/日，仍处于高位，沙特原油出口回升至690万桶/日高位，伊拉克原油出口回升至360万桶/日，随着科威特阿祖尔炼厂的复产，科威特原油出口回落至130万桶/日，CPC原油码头恢复后，CPC原油发货量从70万桶/日增加至90万桶/日，与此前的150万桶/日仍有较大差距。

　　炼厂检修与利润：截至2月6日当周，全球炼油厂停产总量约为540万桶/日，较前一周下降约88万桶/日。下降主要受亚洲地区重启活动推动，中国及东亚整体表现突出，同时美国也持续从近期风暴导致的停工中恢复。中东地区维护活动持续增加，部分抵消了上述降幅。展望未来，全球炼油停产总量预计将在下周小幅降至略高于500万桶/日，具体走势很大程度上取决于丹格特炼油厂原油装置的复工时间，该厂仍是非洲地区最关键的不确定因素。非洲可能出现的减产预计将被西欧和中东地区不断增加的停产所抵消，这两个地区的维护活动即将进入高峰期。截至 2 月 6 日当周，美国炼油厂停产总量约为 130 万桶/日，较前一周减少约 27 万桶/日，多数设施继续从 1 月下旬寒潮影响中恢复。停产主要集中在五大湖地区，墨西哥湾沿岸和美国大西洋沿岸也有部分影响。展望未来，美国炼油厂停产情况预计下周将小幅增加至每日约137万桶。一个潜在风险是，钢铁工人联合会在2月5日投票决定在怀廷炼油厂举行罢工，然而截至目前，尚未发起任何罢工行动，即便罢工真的发生，其对运营的影响也将取决于其他工人的可调配性。本周俄罗斯炼油厂的停产产能下降了18万桶/日，至46万桶/日，因受无人机袭击影响的设施逐步恢复运营。然而，图阿普谢炼油厂（24万桶/日）自12月底遭无人机袭击后仍处于停产状态，诺沃沙赫京斯克炼油厂在8月遭无人机袭击后，又于12月25日被导弹击中，目前也处于停产状态。与此同时，萨马拉枢纽的炼油厂正在逐步重启，伏尔加格勒炼油厂则于11月下旬恢复了运营。展望未来，预计炼油厂的停产产能将在2月13日前稳定在约46万桶/日。截至2月6日当周，中东地区炼油厂停工产能增加9.5万桶/日，达到23万桶/日，主要受计划性维护影响，包括沙特阿拉伯拉斯坦努拉炼油厂自2月初持续至3月初的检修工作。截至 2 月 6 日当周，亚洲炼厂停工产能下降 63 万桶/日，至 69 万桶/日，主要是由于中化泉州炼厂在完成两个月检修后，于 1 月中旬开始重启。同时，中石油云南炼厂于 1 月 12 日恢复生产。截至 2 月 6 日当周，拉丁美洲炼油厂停产总量约达每日 100 万桶，较前周减少约 12.2 万桶。本周非洲地区的离线炼油能力总计超过94万桶/日，主要原因为尼日利亚丹格特炼油厂的维护期延长，加之尼日利亚国有炼油厂持续停产。丹格特炼油厂自1月下旬开始对日处理能力65万桶的原油蒸馏装置进行计划性维护，目前工作仍在进行，而其催化裂化装置可能停产更久。该公司正利用原油蒸馏装置停运期间进行设备升级，以期提高运行率。由于原油蒸馏装置离线，下游二次加工装置产能受限，目前仅通过调合操作维持有限的产品产出。

　　地缘政治：市场聚焦伊朗局势。伊朗方面，美伊谈判上周五结束，计划在下周继续谈判，Polymarket显示美国打击伊朗概率显著下降，伊朗石油供应以及霍尔木兹海峡均未受到影响。俄乌局势方面，停火协议尚无明显进展，三方谈判仍在推动中，但在制裁压力下叠加印度采购力度减少，俄罗斯财政收入下降将导致其谈判更加被动。委内方面，随着大贸易商的回归，美国对委内的石脑油稀释剂出口恢复，委内对美国的原油出口增加，委油正式从制裁油转为合规油，目前大贸易商开始对印度、中国等买家重新报价，但贴水明显上涨。

　　流动性：上周WTI、Brent累计持仓量有所下降，但CFTC基金净多仓位近几周连续回升，尤其是Brent基金净多仓位回升至近一年高位，从资金上也能解释为何Brent在基准油中表现最强，我们预计未来基金净多仓位将会有所下降。

　　整体预判：随着美印贸易谈判的推进，印度炼厂开始削减俄油采购，这意味着目前100万桶/日的俄罗斯进口量面临下降，这将进一步挤压制裁油需求，同时提升合规油需求，从Dubai月差上可以看到采购力度回暖，同时美伊谈判悬而未决，中东地缘溢价尚未完全挤出，油价短期仍将维持震荡格局。

　　策略

　　油价短期高位震荡，波动较大，中期空头配置

　　风险

　　下行风险：制裁油合规化（类似委内），宏观黑天鹅事件

　　上行风险：制裁油（俄罗斯、伊朗、委内瑞拉）供应收紧或者需求削减、中东冲突导致大规模断供

　　投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号

　　免责声明：

　　本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报 告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可 在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代 行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发 他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 “华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。 所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。