作者：肯・布朗（Ken Brown）

　　英伟达拟投资约300 亿美元，亚马逊至少投入200 亿美元，微软计划出资100 亿美元，这些均为 OpenAI 总计1000 亿美元融资计划的一部分。软银也将通过约300 亿美元的投资，推动这家 AI 公司向目标更进一步。

　　我的同事斯里・穆皮迪（Sri Muppidi）上周已对此进行了报道。OpenAI 打造了惊艳的产品，有望成为改变世界的企业，但这些数字背后的逻辑却令人费解。激烈的竞争、巨额的现金消耗以及盈利路径的不确定性，只是其中部分原因。

　　或许这些投资的公司看到了我未曾发现的价值。或许他们的动机纯粹是财务层面的，认为在本轮7300 亿美元的估值下，OpenAI 是一笔划算的交易 —— 即便该公司市值再涨两倍，也仅能达到2 万亿美元的温和水平。

　　如果你对这些投资规模存疑，那么全球最富有的企业与顶级投资者之一大举砸下重金，背后还有更令人担忧的原因。

　　其一，市场对 OpenAI 的现金消耗与未来盈利能力的质疑日益加剧。OpenAI 目前主要通过借助甲骨文（Oracle）、CoreWeave、Vantage Data Centers 等合作伙伴的资产负债表，为其数据中心建设提供资金。这一策略或许已难以为继，或将变得成本高昂。

　　投资者已明确表示，对于那些依赖 OpenAI 未来支付账单的企业，他们愿意提供的贷款额度存在上限（详见下文甲骨文本周的大规模融资事件）。这直接推高了这些企业的债券收益率，同时压低了其股价。

　　这与投资者对科技巨头的态度形成鲜明对比。尽管科技巨头大幅增加资本支出并大举借贷，但市场普遍对其押注 AI 的举措持乐观态度。相反，谨慎情绪反而来自元宇宙平台公司（Meta Platforms）、字母表（Alphabet）、亚马逊和微软等科技巨头自身。它们大多依靠现金储备为 AI 建设提供资金，借贷规模始终保持克制。即便它们试图增加借贷，也很可能触及投资者对单一企业风险敞口的上限。

　　科技巨头对 OpenAI 的投资，完美解决了上述所有问题。它们为 OpenAI 提供了所需的现金，足以让其供应商的债权人安心。同时，这些投资至少目前不计入资本支出，也无需通过债务融资。

　　本周，甲骨文宣布发行250 亿美元债券，也印证了投资者日益焦虑的情绪。在发债前，该公司宣布将通过出售股票为今年一半的资本需求提供资金，并向投资者承诺将严格维持投资级信用评级。参与此次发债的骏利亨德森投资公司（Janus Henderson Investors）全球信用研究主管迈克・塔拉加（Mike Talaga）表示：“它们愿意接受股权稀释，这一点确实出乎市场意料。” 尽管甲骨文的债券此前已处于垃圾级，但这一承诺仍提振了投资者信心，最终 250 亿美元债券获得了1250 亿美元的认购订单。

　　这些投资还有另一种可能的解释。对部分企业而言，这是英伟达去年一整年都在做的事：构建循环融资交易，将资金回流至自身客户。这类交易也曾引发投资者的担忧。

　　“循环投资” 对不同企业有着不同含义。对英伟达而言，投资一家后续会采购其芯片的公司，是抵御竞争、锁定增长的手段。对微软和亚马逊而言，则意味着从 OpenAI 那里获得更多云业务。微软的风险更高：它持有 OpenAI 公益公司27%的股份，且 OpenAI 已承诺从微软 Azure 云业务采购2500 亿美元的服务。去年秋天，亚马逊也与 OpenAI 签署了380 亿美元的云服务协议。

　　无论科技巨头大举投资 OpenAI 的动机为何，最终结果都一样：资金充裕的企业为 OpenAI 提供了财务缓冲空间，直至其营收和利润实现可持续发展，或至少达到足以让市场重启融资闸门的水平。

　　问题在于，这一过程需要多久？科技巨头是否会持续注资，直到目标达成？自发布财报以来，微软股价已下跌近14%。投资者愈发担忧微软对 OpenAI 这一客户的依赖，以及其 AI 投入能否获得回报。甲骨文的债券投资者或许对此次发债感到满意，但股东却不然 —— 这也是该公司本周股价下跌 9% 的原因之一。

　　埃隆・马斯克（Elon Musk）推动太空探索技术公司（SpaceX）与 xAI 的 “强制联姻”，也上演了一场 AI 融资大戏。2025 年，SpaceX 息税折旧摊销前利润约80 亿美元，而 xAI 去年前九个月的现金消耗高达95 亿美元。

　　合并后的公司将帮助投资者忽略 xAI 的部分短板。但马斯克面临的问题是，两项业务均属于重资产领域，因此他的回旋空间远小于支持 OpenAI 的科技巨头。

　　银行家们向来擅长找到维持现金流的方法。AI 时代，或许正是对这些技能的最大考验。