美联储内部对“看穿冲击”政策路径的质疑声音明显变大。

　　何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？

　　本次议息会议之前，通胀数据给美联储开了个玩笑。美国3月CPI从上月的2.4%跳升到3.3%，PCE从上月的2.8%跳升到3.5%，核心PCE从3%上升到3.2%。之前美联储解释等关税冲击过去，通胀继续回落就有降息可能。现在中东开打，通胀反身向上，美联储主席鲍威尔只能说数据很调皮。

　　面对调皮的通胀数据，美联储决定维持利率在3.5%~3.75%不变，政策声明保留了“进一步调整利率目标”的降息倾向。货币委员会出现四张反对票，米兰反对不降息，另外三名委员反对声明中带有降息倾向的措辞。这种立场分裂是自1992年来的首次。

　　鲍威尔决定在美联储主席任期届满后继续留任理事，上次发生这种情况是在1948年。他会不会成为影子主席，影响新主席的决策？他是不是要阻挠美国总统特朗普新任命一位美联储理事以改变货币委员会人事结构？美联储独立性还能不能依靠？货币政策还值不值得信任？

　　记者提问几乎没提及美联储两大目标，而是集中针对政策声明以及美联储机构的工作原则。这可真是太少见了！

　　下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

　　货币政策与前瞻

　　目前货币政策的基础假设是关税会造成物价一次性上涨，随后影响会消失，通胀统计会显示物价高但不会持续走高，预期下两个季度应该会消退。能源价格影响通常时间短而且会回落，考虑到货币政策起作用时间很长而且不确定，央行无需立即行动。目前通胀已经长时间超过2%，政策正在看穿关税冲击，下一步政策行动要非常谨慎。是否看穿能源冲击还不在考虑之内，因为影响尚未见顶，我们要先看到关税通胀回落再考虑降息。

　　3月份会议我们就讨论过政策声明措辞，这次也一样。一些委员支持修改措辞来树立未来加息和降息机会均等的中性立场，这次支持修改措辞的人数增加了。理由很显然，核心通胀3.2%，虽然只上升了一点但方向不好，接下来油价会冲击整体通胀。三名委员反对政策声明措辞，但他们同意维持利率不变。大多数委员认为不要修改声明措辞。未来30~60天会发生许多情况，不着急现在做决定，到下次会议形势会更清楚。

　　下次会议美联储将有新主席，政策声明如何调整我不知道。今天我们进行了深入讨论，大多数人认为不用调整，我也赞成。我理解要求调整的理由，调整措辞最快可能是下次会议。政策沟通总体上是有益的，同时也非常复杂。新领导会考虑新做法，这完全是合适的。

　　本世纪10年代中期有很长时间失业率很低，同时通胀毫无反应，当时工资涨幅大量流向低收入阶层。经济形成了稳定的均衡，带来了非常健康的社会效应，所有人都想回到那个状态。疫情导致通胀，它跟货币政策偏向支持就业没关系。疫情是全球冲击，造成经济封停，然而重新开放，政府出台刺激政策。如果把十个主要经济体放在一起，很难分辨德国、法国、美国的差别，所以我不认为那次高通胀跟我们对就业市场的态度有关。货币政策要对两项目标保持平衡，现在劳动力市场不会造成通胀压力，疫情过后劳动力市场曾极度火热让人担心，现在没有这种压力。

　　这次有三位委员和一些非投票委员支持声明措辞中性化，但他们都支持本次利率决定。他们不是说要加息，而是建议声明措辞应该中性并指出市场也持同样看法。政策声明是前瞻指引，它应具有持久性而不能来回反复，所以几位委员认为不必着急调整声明。市场理解我们的政策反应机制，这不是问题。

　　货币政策是由19名委员共同制定的，具有稳定性。每一位新上任主席都要跟18位同事一起工作，其中11位具有投票权。主席的工作是推动政策委员会达成共识，这需要主席与委员们沟通并理解他们的想法，让大家形成统一意见。沃什的能力和技巧应该能做好这项工作，我对此没什么担心的。

　　目前我们认为政策水平合适，如果要加息，我们会发出信号然后采取行动，如果要降息，我们会做出相反的动作。正因为我们认为政策合适，没有人提出要加息。声明调整要取决于形势发展，本次调整声明讨论比上次激烈，但最终没有调整。

　　中东战争影响有待观察。美国是石油出口大国而且经济对石油依赖远低于上世纪70年代，所以战争对美国的影响远小于对西欧和亚洲国家的影响。如果战争拖得很长，油价升得很高，那影响就会变大。我们知道老百姓已经感受到汽油和机票价格上涨，今后石油相关衍生产品的价格可能上涨。

　　中性利率很难明确判断，它的范围在3%~4%，现在政策比3.5%略高，所以我们认为政策处在中性利率范围的上沿。现在劳动力市场稍有冷却，政策肯定不算很紧缩，而是在基本中性稍有紧缩的水平。

　　委员会的讨论一直都是非常激烈深入的。目前形势非常复杂，经历了至少四次供应冲击，疫情、俄乌战争、关税，还有这次中东战争造成油价上涨。每次供应冲击都可能同时带来物价上升和失业增加，央行该采取什么政策非常困难，需要预测每个变量的发展，判断它们多久会恢复到目标水平，并且判断当前政策是否具有限制性。所以各人看法不同非常自然，而且各人的风险承受力也不一样，大家看法一致才值得惊讶。意见差异很大反映出过去五六年里供应冲击的影响。

　　委员会政策态度的重心在向中性移动，市场也是这个方向。政策声明具有信号含义，大多数委员认为还没到发出信号的时候，还需要等待一下。因为我们要观察中东局势以及对经济的影响，如果考虑加息我们会修正声明，在那之前先修正到中性。全体委员除了一位都支持利率不变的决定。

　　零度点评：本次货币政策维持不变符合市场预期，一方面是因为通胀压力上升不支持降息，另一方面推高物价的关税和能源冲击被教科书定义为短期影响，货币政策应“看穿不动”。真正的看点是三名委员投票反对政策声明中的降息倾向，即“委员会将仔细评估最新数据、前景变化和风险平衡以确定进一步调整利率目标的幅度和时机”。美联储在2025年9月份重启降息的声明中首次用到这句话，因此“进一步调整”就具有“降息倾向”。从鲍威尔的解释来看，大多数委员不支持调整措辞，并非反对三位委员的质疑逻辑，而是不想现在就发出政策转向的信号。一来通胀数据还没有明显变差，预期锚定稳固；二来这轮降息本就是为了支持不寻常均衡的劳动力市场，降息倾向的确是美联储政策的底色。鲍威尔虽然做足了铺垫说最快下次会议就会调整声明转向中性，但下次会议可轮不到他来做决定了。

　　通胀风险与宏观经济

　　高油价渗透核心通胀是有可能的。但我们需要看到实际情况。目前政策处于中性偏紧，让我们可以等待观察。劳动力市场越来越稳定，通胀有些调皮，所以政策保持在中性上沿或者说略微收紧的水平很合适。油价已经影响机票价格可能还会影响其他物价，海峡会关闭多久各种可能都有。好在政策水平可以让我们等待。

　　我不知道汽油价格年内会到多少，这取决于海峡会关闭多久，汽油价格上涨会减少居民可支配收入，花在其他消费上的钱少了会压低经济增长，但它也可能压低通胀，所以光凭汽油价格上涨不能直接决定政策行动，必须要看它带来什么结果。

　　我们承诺要把通胀压回并保持在2%，过程中发生了很多事情把物价推高，我们要利用工具把通胀压回去。如果通胀回落速度太快会造成就业岗位损失，所以要以最小的就业岗位代价来控制通胀。我们抗通胀的承诺是不会动摇的。

　　经济总体保持韧性、增长稳健，缘于居民消费良好；企业投资建设数据中心十分火热。经济增长在2%稍高水平，私人国内最终消费（PDFP）增速高于GDP，失业率4.3%接近充分就业水平而且保持了很久。劳动力市场雇用岗位数量很低，但解雇人数也很低，净新增岗位数接近零，这是种极不寻常的平衡状态。通胀依然需要关注，部分原因是关税影响，我们预期它是一次性影响而且将在年内逐步消退。能源通胀会影响经济时间不会太长，我们要观察。货币政策水平合适，我们可以等待观察形势变化。

　　油价上涨还没有影响居民消费。经济韧性很强，过去几年扛住了一连串冲击，银行、信用卡和零售商反映居民消费仍然在继续，能延续多久不知道，逻辑上讲高油价最终会减少居民口袋里的钱，但现在没有看到消费疲弱迹象。

　　美联储模型能测算各种情况对通胀的影响，比如东南亚商品价格受油价影响上涨会怎么样。外部影响不会太大因为美国经济总量巨大，进口量只有10%，不像欧洲GDP受外部影响是50%。美国是原油出口国，我们受到影响要远低于西欧和亚洲。

　　零度点评：美国3月份整体CPI跳升到3.3%，PCE跳升到3.5%，核心PCE上升到3.2%，鲍威尔不愿说通胀上涨而称之为“调皮”实在是拿它没辙。去年的关税冲击在经济系统中的传导推进终究有迹可循，美联储专家们是能算清楚的。因此鲍威尔说关税是一次性冲击，大家是相信的。但这次中东战争影响可要复杂得多，石油、天然气、尿素化肥、氦气和硫磺等涉及能源与化工、粮食生产、科技产业生产，而且波及全球。企业投资和居民消费还在支持美国经济强韧扩张，金融市场在三次降息预期落空之后还在顽强上涨，接下来全看通胀数据会不会压垮美联储的神经，如果利率开始向上，即便只是声明措辞的调整，它捅破的泡沫可不止一个。

　　美联储治理与鲍威尔留任

　　近期一系列针对美联储的法律攻击让我很担心，这会妨碍我们制定货币政策时无需考虑政治因素。我要强调这与民选官员的口头批评没有关系。政府对央行采取法律行动是113年首次。中央银行不受政治影响独立执行货币政策，这对经济以及公众利益至关重要，这绝对是美国经济令全球赞叹的根本原因之一。它的重要性不是为了美联储工作人员而是为了美联储服务的人民，它保证美联储不会介入政治，不会为党派政客提供方便。

　　我早就做好了退休的打算，现在决定留任完全是因为近三个多月的法律行动，让我无法离开。我不会干预下任主席的工作。美联储理事们都明白主席的工作非常不容易，让19名思想深刻的理事们达成共识有多难我深有体会，所以作为理事就要配合主席工作，尽量提供帮助。每位理事都是这个态度，我也会如此。

　　上次遇到沃什是在1月的一次晚宴上，我向他表示祝贺并聊了几句。我不知道什么算是正式交接。上次从耶伦手里接任美联储主席时，我跟她已经共事六年，我们就坐在一起聊了一下。这次也会正常顺利交接。

　　我希望所有法律程序都透明且彻底地结束。我会在合适时候离开。

　　我绝不会做影子主席，我会继续担任美联储理事同时尊重新主席。在耶伦担任美联储主席期间我做了六年理事，在伯南克任期内我做了两年理事，我知道怎么担当理事角色。对于让委员会达成共识的难度我有切身体会，我不想增加新主席的负担。在能支持主席的时候我会支持，在不能支持的时候我就不支持，委员会一直就是这么运作的。主席有一票外加能推动委员们达成共识，如果委员们都坚持己见那就会很难办。所以主席拥有的权力就是要同委员们保持良好关系，跟他们讨论，提出想法来推动建立共识。我在这个过程中会尊重主席并保持建设性态度。

　　过去美联储只有季度记者会，同时在季度会议上公布经济预测并解释利率政策，虽然实际上每次会议都可以调整政策。疫情期间的确每次会议都有政策调整而且幅度很大，如果没有记者会沟通就很困难。现在政策会议记者会和经济预测报告（SEP）已经成了惯例。是否一定要保持下去则不一定。我觉得它对同市场沟通有帮助。我试图代表委员会传递信息，如果让18名委员各自发表意见会比较混乱。去年我们审视了沟通机制如何改进点阵图和经济预测报告，但是没有找到能获得委员会广泛支持的新方法。新主席完全可以对沟通机制做出调整。在重要经济体央行里，美联储是唯一不对外发布预测的，因为委员会19名成员很难形成统一的预测。现行沟通机制我觉得还行，当然找个更好的方式也完全可行。

　　沃什在听证会上的态度很坚决，要确保央行独立性，我相信他的话。

　　美联储独立性是法律确定的，法律要求我们制定政策不要考虑政治因素。除此之外美联储与政府、财政部之间都有清晰的边界来确定各自的职责范围。我们不想用货币政策工具来达到美联储法定责任以外的目标，政府常常会希望利用货币工具达到其他目标比如财政目标，对此类要求我们是拒绝的。

　　目前美联储独立性面临风险，遭受法律攻击，我们必须上法庭来捍卫它，现在有进展但还没有最终了结。捍卫独立性并非为了美联储内部人员或是机构本身，我们要确保央行执行货币政策是基于最好的分析和判断而不是为了帮助或者伤害某个政客。依据何种原则执行货币政策是一条界线，它把中央银行分成了两类，所有成功的成熟经济体都对其中央银行采取严格保护措施，就是出于这个原因。我有信心美联储会继续依据严格分析而不是政治因素做出决定，我们需要为此开展斗争。我希望能回到尊重法律和惯例的做法，美联储有一群十分努力工作的人，我们希望把事情做对，虽然难以尽善尽美，但我们希望做决策无需考虑政治因素而是基于最好的经济分析。

　　美联储有守护公众钱财的责任而且要高效，我们都认同这一点，问题是如何有效做到。联储系统有十二家独立银行，有各自的职员体系和货币政策立场，有些事情集中起来由一家银行执行会更有效率也节省成本。关于地区联储银行行长的任命，如果他持有不同货币政策观点就可以把他撤换，这将终结美联储独立行使货币政策。如果政府可以这样任命地区联储主席，就等于把美联储变成政府的一个内阁部门。我不会同意。

　　我将留任到合适的时候。我不想成为高调持不同意见的人，我关注的是另外一些方面，希望看到情况逐步稳定下来，回到传统工作方式，依靠身边的同事，让大家达成共识并尊重集体共识的做法。

　　我们所有人都始终努力工作为美国人民提供最好的服务，利用手中工具达成国会要求的目标。过去六年来的多次供应冲击对我们是很大挑战，因为中央银行通常进行需求管理，二十多年里通胀非常低，现在是个完全不同的世界。我和同事们对过去这些年的工作感到很自豪。

　　所有发达经济体国家都做出了与美国一样的政策选择，让中央银行设定货币政策，通过设定利率来保证物价稳定和充分就业。货币政策不受民选官员的控制。原因是民选官员要操心选举，总希望更低利率，而这会带来通货膨胀。几百年的历史证明了这一点，所以全世界都选择了另一个管理模式。新模式效果很好，过去四十多年通胀很低。疫情通胀已经回到了接近目标的水平，后面又遇到关税冲击，现在有能源冲击。对于广大公众我想说，美联储独立性不是要让机构独立，而是要让机构在确定货币政策的时候只考虑民众利益和经济目标，只考虑充分就业和物价稳定，完全不考虑政治因素，让货币政策变成非党派立场的决策。美联储想直接为人民提供服务，而不是根据总统想法或者因为面临选举而把经济加速或者放慢。如果这么做美联储就会失去信用，市场就不相信我们能管理好通胀也不会尊重我们。目前长期通胀预期显示市场相信我们能让通胀回到2%，市场定价显示美联储信用没有丝毫动摇。

　　零度点评：鲍威尔决定在卸任美联储主席之后留任理事，上次发生这种情况是在1948年。当时美联储主席埃克尔斯在杜鲁门政府不断干预利率政策的情况下决定留任理事，对抗政府捍卫美联储独立性。最终1951年达成《财政部-美联储协议》，确立了美联储货币政策与财政部债务管理彻底分离的职责权限，美联储获得了自主决定政策利率的权利。近80年过去，历史正在重演。但是当年的协议并没有保证1971年伯恩斯主席能拒绝尼克松总统要求放松利率的威胁。美联储与白宫的互动以及中央银行的货币管理是靠一个个活生生的人来演绎和沉淀的。沃什在听证会上表达了维护央行独立性的态度，但是参议院银行委员会里民主党成员全票反对明显是对他不信任。沃什质疑通胀统计的方法，对AI提升劳动生产力充满信心，都在为降息进行铺垫。沃什对美联储沟通机制很有意见，很可能取消点阵图前瞻指引，取消每次议息会议后的记者会。美联储可能重新回到幽暗的货币神殿里，由大祭司们根据无声的神谕来念出难懂的咒语。

　　零度总结（敲黑板）：关税冲击尚未消退，又遭遇中东战争冲击，影响范围极广，影响时间难以估计，美国通胀指标上跳突破3%，市场定价基本打消了年内降息预期。通胀超过目标长达五年，美联储内部对“看穿冲击”政策路径的质疑声音明显变大，三张反对票是对利率路径向上的预警。沃什即将出任美联储新主席，但鲍威尔做出了罕见的留任理事的决定。虽说直接原因是法律诉讼尚未彻底了结，但他把离职时间定在自己认为合适的时候。他说会做一名低调理事，但要看到美联储继续保持共识决策的传统工作方式。他说美联储主席的真正权力是说服委员会达成共识，这话更像是对沃什咄咄逼人态度的提醒。鲍威尔反复阐述美联储必须保持政策独立性，听着真让人担心。市场现在依然定价美联储可信而且通胀可控，但是信心还在并不能保证它不会突然崩塌，就像鲍威尔在最后说的，我们下次不再见了。

　　何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？

　　（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）