2月2日，国内奶粉行业昔日龙头贝因美（维权）的一则公告，揭晓了其控股股东浙江小贝大美控股有限公司（以下简称“小贝大美控股”）预重整债权人的会议表决结果。公告显示，截至表决期满，预重整方案获表决通过。未来，这家“国内奶粉第一股”的控制权归属充满变数。

存在不确定性

　　根据公告，截至2026年1月30日17时30分表决期满，有特定财产担保债权组、普通债权组、出资人组分别表决通过了《浙江小贝大美控股有限公司预重整方案》。后续，管理人将根据相关法律法规继续推进重整工作。贝因美同时提示，小贝大美控股重整能否最终成功存在不确定性。

　　一个明确的信号是，小贝大美控股若后续实施重整，可能导致其在公司的股东权益发生变动。

　　这一进展并非突如其来。回溯至2025年7月16日，小贝大美控股因流动性紧张、不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，同时判断自身仍具备重整价值，向浙江省金华市中级人民法院提交预重整申请及相关证据材料。7月22日，金华中院同意小贝大美控股的预重整申请。

　　预重整作为债务重组的前置程序，其核心目标是在司法框架下，通过引入战略投资者、债务置换等方式，帮助陷入困境的企业实现重生。经过数月筹备，2026年1月23日，临时管理人组织召开预重整案债权人会议，核心议题即为表决《浙江小贝大美控股有限公司预重整方案》。如今方案获得通过，意味着债权人群体初步认可了既定的重组路径，为后续可能进入的正式重整程序扫清了首要障碍。

　　香颂资本执行董事沈萌向北京商报记者表示：“若公司实控人变更，可能会制定新的发展策略及人事安排，管理层最大的职责就是保持公司经营稳定。债务重整仍会以各方利益最大化为目标，所以并不会对关系公司长远发展的产品质量或品牌信誉造成负面影响。”

财务失衡

　　引发控制权危机的直接导火索，是小贝大美控股自身极其脆弱的股权状况。公告披露，小贝大美控股持有贝因美总股本的12.28%，其中被质押或冻结的股份比例达98.85%。

　　贝因美曾被誉为国产奶粉的“领头羊”，由创始人谢宏于1992年在杭州创立，以首款符合中国婴幼儿生理特质的婴幼儿米粉切入市场。2001年，贝因美正式进入婴儿配方奶粉领域；2010年，贝因美婴幼儿配方奶粉市占率达10.8%，成为国产第一品牌；2011年，贝因美在深圳证券交易所挂牌上市，被誉为“国产奶粉第一股”。不过，之后谢宏由于“健康原因”一度退出管理层，贝因美陷入人事动荡时期。

　　2013年，贝因美业绩迎来高光时刻，营收首次突破60亿元，但之后急转直下。2013—2018年，贝因美的营收从61.17亿元下降至24.91亿元。其中2016—2017年，贝因美连续两年巨亏，合计亏损超18亿元。2018年，贝因美被实施“退市风险警告”，股票简称变为“ST因美”。

　　小贝大美控股的债务危机，是长达十年的财务失衡累积结果。2015年，为应对飞鹤、君乐宝等品牌的渠道围剿，贝因美推行“大额授信”政策，允许核心经销商赊账提货，应收账款总额从2014年的4.25亿元飙升至2015年的13.63亿元，增幅达220%。这一策略虽短期拉升销量，却导致现金流严重透支。2016—2019年，贝因美资产负债率分别为51.60%、62.76%、63.38%、60.48%，远高于同行业平均水平，被迫转向股权质押融资维系运营。

　　2018年，谢宏回归，推动“数智化+新零售”战略，启动终端导购下沉，强化区域子公司经营责任。2020年，贝因美拥抱电商直播，开启“直播+IP+短视频”全域营销。2022—2024年，贝因美营收连续三年实现增长。在2025年战略发布会上，谢宏提出“只赚5%”全新理念，宣告告别高毛利单品依赖，转向“母婴生态+全家健康”平台型发展，推出贝多灵A2高端奶粉、生命伴侣益生菌等专业营养线。

能否渡过难关

　　随着小贝大美控股陷入重整漩涡，并可能引发控制权变更，无疑给贝因美未来发展蒙上了一层阴影。

　　市场担忧主要集中在两个方面，对内，控股股东重整及潜在的控制权变更，可能影响上市公司管理层的稳定性与战略的连贯性，给正处于转型期的贝因美带来内部治理的挑战；对外，在婴幼儿配方奶粉行业需求变化、竞争持续加剧、成本高企的大环境下，公司面临的经营压力本已不小，控股股东的危机可能进一步影响投资者信心与市场声誉。

　　不过，贝因美在近期的系列公告中多次强调，目前公司生产经营情况正常。公司与控股股东小贝大美控股在业务、人员、资产、机构、财务等方面保持相互独立，控股股东的预重整事项不会对公司的日常经营产生重大影响。

　　随着预重整方案获得债权人会议通过，贝因美控制权的最终归属问题被正式摆上台面，但最终能否成功实施仍存在诸多变数。知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪在接受北京商报记者采访时表示，“首先，法院是否裁定受理正式重整、重整计划能否顺利执行、新的战略投资者会是谁，这些都是未知数；其次，控制权的变更方式存在多种路径，除了小贝大美控股持股被稀释导致实控人变更外，也不排除在重整过程中有新的产业资本或财务投资者通过承接股权等方式入主贝因美；最后，无论最终控制权花落谁家，这一事件都可能对国产奶粉行业的竞争格局产生微妙影响”。

　　预重整方案的通过，为贝因美控股股东的债务危机剧本翻开了新的一页，但故事远未迎来大结局，这家老牌奶粉企业的“舵盘”最终将由谁掌控，依然悬而未决。在破产重整的法律框架下，债权人、股东、潜在投资者等多方利益或将展开新一轮博弈。

（文章来源：北京商报）