来源：华泰期货

　　作者： 康远宁

　　市场分析

　　价格价差：绝对价格方面，受美伊停火以及谈判影响，截止最新收盘，布伦特原油首行价格（6月）跌至95.2美元/桶，WTI原油首行合约（5月）跌至96.57美元/桶，Dubai原油首行价格（6月）收于100.86美元/桶。

　　月差方面，三大基准油月差跟随绝对价格出现调整，但呈现极高的近月溢价，其中WTI由于5月合约仍在交易，近月升水强于Brent，M1-M2价差在7美元/桶，Brent由于近月合约已经换月至6月，M1-M2价差在4.5美元/桶，Dubai供应损失最大，且普氏在冲突爆发后不允许卖方交割波斯湾内油种，月差在三大基准油中表现最强，M1-M2在7.95美元/桶。

　　远期曲线方面，由于海峡中断时间持续超预期，2025年出现的微笑曲线消失，转变为全曲线上的近月升水。

　　地区价差方面，Brent Dubai EFS首行回落至8.83美元/桶，WTI-Brent6月合约价差回落至5.24美元/桶。

　　实货贴水方面，北海、西非、地中海、拉美等地的实货贴水继续飙升，亚太买家因中东货源断供在全球范围内扫货导致中东断供显著外溢，WTI CIF北海到岸贴水飙升至20美元/桶，Dated Brent价格上周从140美元/桶回落至126美元/桶，CFD与DFL等价差有所回落，但DatedBrent与Brent期货的价差依然高达30美元/桶，实货贴水反应的是当前现货市场短缺程度，绝对价格仍是中东局势的投票器，此外，由于WTI Midland被亚洲买家分流，到欧洲的货量减少，加之美湾到ARA阿芙拉油轮运费飙升，有利于多头在北海窗口挤仓，对普氏窗口定价产生较大挑战。

　　成品油裂解价差方面，中间馏分依然是受到海峡断航影响最大的油品，上周价差有所缓解，欧洲航煤裂解回落至90美元/桶，柴油裂差回落至54美元/桶，新加坡航煤与柴油裂差维持60-80美元/桶高位回落幅度较小，柴油实货升水回落至38美元/桶，石脑油新加坡实货升水回落至234美元/桶，中东出口中断对石脑油、航煤与柴油的贸易流产生巨大冲击，对燃料油与汽油也产生结构性影响。

　　库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）持续下降至28.6亿桶，较2月底下降近2亿桶，绝对库存水平已经处于5年同期最低水平，下降主要来自海上在途原油库存，陆上库存也下降了5000万桶。中国陆上原油库存近期小幅下降至12亿桶以下（卫星浮顶罐库存不含地下SPR），库存去化相对较慢，目前中东到货（除伊朗外）已经中断，炼厂开始消耗商业储备，未来大概率库存加速下降，商务部对地方炼厂下发新原油配额，有助于稳定国内炼厂开工率。原油浮仓方面，近期海上在途原油库存快速消耗，从12.5亿桶下降至11.4亿桶，浮仓货量从不到1亿桶飙升至1.57亿桶，主要反应的是中东贸易流大幅中断以及中东船货滞留在霍尔木兹海峡内。制裁油方面，美国先后解除了俄罗斯与伊朗制裁，近期俄罗斯原油在途货量与浮仓显著下降，主要是印度采购增加，制裁油海上库存从2月底3.12亿桶下降至2.8亿桶，但伊朗海上库存下降不明显，海上货量在1.8亿桶。

　　原油船期：由于霍尔木兹海峡断航，绝大部分中东原油发货处于停滞状态，目前除阿曼原油出口正常外，其他经海峡出口的原油发货中断（伊朗发货正常），沙特显著增加了西海岸延布码头的原油出口，延布原油出口量从战前70

　　万桶/日飙升至410万桶/日，如果最大化利用该码头的发货能力，预计其上限可以达到450万桶/日，目前其出口已

　　经接近这一数值，近期沙特东西石油管道遇袭可能减少管道输送能力70万桶/日。阿联酋通过阿布扎比原油管道可绕过海峡出口通过富查伊拉港出口原油，目前富查伊拉原油发货量从180万桶/日下降至140万桶/日，由于开战以来富查伊拉码头多次被炸，显著影响了码头的接卸效率。伊拉克也正在计划增加北部路线的原油出口（经伊土管道由杰伊汉码头出口）。

　　俄罗斯原油发货量下降至310万桶/日，远东发货量维持在130万桶/日，西部码头发货量降幅显著，近期普里莫尔斯克、乌斯季-卢加与新罗西斯克多次遇袭，导致近期发货量下降。CPC原油出口同样受到袭击影响，发货量从180万桶/日下降至140万桶/日。北非阿尔及利亚与利比亚发货维持正常。拉美方面，整体原油发货量在600万桶/日环比小幅下降，巴西发货量尚未恢复至去年年底高位，目前发货水平仅在200万桶/日，美国原油发货量增加至420万桶/日，美国成品油出口同比大幅增加90万桶/日。墨西哥原油发货量降至40万桶/日，委内瑞拉发货量大幅回升至100万桶/日，发货从中国转向美国、欧洲与印度，圭亚那发货量维持在90万桶/日。原油到货方面，东北亚原油到货上周大幅下降至1100万桶/日，东南亚原油到货下降至240万桶/日，南亚原油到货已经下降至450万桶/日但已经企稳，预计东北亚的原油到货水平将会因为中东发货中断而大幅下降。美国原油到货量从270万桶/日下降至240万桶/日。欧洲到货量维持在950万桶/日。

　　炼厂检修：截至4月10日当周，全球炼油厂停产规模攀升至每日910万桶，主要原因是中东地区新一轮的停工潮，以及持续受战争影响的供应中断。这进一步加剧了全球物流和经济费率持续高企的局面。亚洲地区停产规模也有所增加，主要受日本和南亚季节性维护影响，进一步挤压了全球供应，而美国和欧洲有限的复产仅能略微抵消这一影响。由于中东地区缺乏显著的复产信号，预计全球停产规模将保持高位，加拿大新的检修活动还将带来额外的停产增量。尽管随着维护结束，亚洲地区可能略有恢复，但预计影响有限，截至4月17日当周，全球平均停产规模仍将维持在每日880万桶左右。俄罗斯炼油厂停产规模稳定在每日约 130 万桶左右。无人机袭击持续干扰运营，迫使多家炼油厂关闭装置，而其他炼厂则逐步恢复产能。截至4月10日当周，中东地区炼油厂停产规模增加约90万桶/日，达到近250万桶/日，原因是该地区安全局势恶化导致运营中断，同时经济和物流因素也促使炼油量削减。亚洲炼油厂停工量稳定在每日220万桶左右。尽管部分炼厂已重启，但中国的检修活动仍持续导致停产。

　　地缘政治：中东局势方面，周末谈判无明显进展，预计后续仍将处于边打边谈阶段，美伊决定停火两周，但战事并未彻底停止，中东能源基础设施依然受到袭击。目前局势的升级空间依然非常大，其中包括伊朗在海峡内布雷、胡塞武装干扰曼德海峡以及进一步打击波斯湾核心能源基础设施等，美国方面可能拦截伊朗油轮、打击伊朗境内能源基础设施、占领哈尔克岛等，未来局势焦点在争夺霍尔木兹海峡控制权上。俄乌方面，乌克兰近期密集打击了波罗的海的俄罗斯石油出口码头以及周边炼厂，已经导致近期石油出口下降，全球石油供应与出口形势也雪上加霜。

　　整体预判：中东局势依然存在较大不确定性，海峡完全复航依然遥遥无期且无明确路径，亚洲的中东原油到货已经中断，除了部分绕行原油以及伊朗、阿曼原油还在发货，短期通过消耗库存油与制裁油以及炼厂降负实现平衡，但

　　成品油市场缺乏供应冗余度，目前原油实货与期货价格之间的背离仍在持续，短期来看，原油价格与成品油价格螺旋上涨的逻辑将会一直持续，一直到需求破坏如出现经济危机为止，但冲突爆发后各国政府限制成品油零售价，降低税费以及增加补贴等行为将会延缓需求破坏节奏，政策会抑制需求的反应时间以及需求弹性，能源危机尚未全面爆发。

　　策略

　　油价短期地缘局势影响维持较高的波动率，当前参与原油市场风险较高，建议使用期权工具规避风险

　　风险

　　下行风险：中东战争缓和，海峡恢复通航、能源危机引发全球经济危机

　　上行风险：霍尔木兹海峡停航时间超预期

　　投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号

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