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　　来源：六里投资报

　　2月2日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在大摩每周宏观策略谈中，围绕近期资本市场的 “过山车” 式波动、背后驱动因素及后续投资方向提出了最新观点。

　　他指出，近期资本市场经历“过山车”式波动，主要受多重因素叠加影响：

　　包括美联储新任主席提名人选Kevin Warsh，主张“降息不变、缩表提速”的政策取向，

　　日本国债波动及汇率干预传闻，以及美国部分AI企业业绩不及预期等。

　　这些变化引发市场对流动性边际收紧的担忧，尤其体现在贵金属市场出现“史诗级震荡”。

　　邢自强分析称，Kevin Warsh如果上任，预计将延续降息路径，

　　但会加速缩减资产负债表，减少非常规流动性工具使用，回归传统利率调控。

　　此举可能抬升市场波动中枢，波动会更加常态化。

　　包括他提供的前瞻指引，可能也不见得像过去10年那样。

　　这一系列，都会引发对美联储政策的一个预期再平衡。

　　但美国通过相对偏高的投资拉动增长，相对居高不下的通胀，以及压低利率来化债，这个大方向并没有重大变化。

　　这也不是一个联储主席，或者是一个货币政策就能完全解决的化债方向。

　　所以在这个过程中，长期来讲，以美元为代表的法币体系对其他的战略资产，逐步弱化、信用被蚕食的长期过程并没有变。

　　展望全年，邢自强建议投资者聚焦三大趋势：

　　今年的AI算力与技术突破的趋势不变。

　　能源政治与能源转型的趋势不变。

　　多极化背景下，对关键材料自给自足的趋势不变。

　　此外，大摩基础材料分析师补充表示，美元贬值大逻辑未变，

　　黄金短期涨太快，获利了结属于正常现象，调整后仍长期看好；

　　而白银工业需求占比较高，涨太多会抑制需求，上限更明显，波动更大，安全度低于黄金；

　　铜、铝等品种基本面依然稳健，这波调整主要受贵金属拖累，需求边际上还有上升，调整是给了买入的机会。

　　投资报（liulishidian）整理精选了邢自强等人分享的精华内容如下：

　　资本市场

　　经历“过山车”般变化

　　我们在一月初的一场讨论年会上也提出过，2026年的宏观和市场，必定会是波涛汹涌的一年。

　　上周就经历了过山车一般的变化。

　　这个过山车是如何发生的呢？

　　如果我们复盘的话，当然包含了Kevin Warsh被提名为下一任美联储主席的消息，一时激起了千层浪；

　　再叠加过去一周多，先有日本的国债波动，

　　之后传出日美要联手干预日元汇率，美国的官员也对美元汇率做出了一些口头表态；

　　再叠加在这个过程中，美国头部的AI“七姐妹”企业，也有一些业绩不及预期，进行了指引上的下调。

　　这些汇总之后，最后就是Kevin Warsh被提名为下一任美联储主席，

　　成了一块巨石投入湖面，一石激起千层浪，引发了各种板块的急剧反弹。

　　Warsh政策：

　　降息不变、提升缩表的优先级

　　今天我们想分析的就是，美联储这个人事变局的边际影响到底有多大？

　　以及对于我们在美股、港股、A股产生的配置有什么影响？

　　在春节之前，大家持股过年的话，到底怎么去配？

　　Kevin Warsh的提名，其实也不是一个很大的意外。

　　他本身就是此前被市场看好的下一任主席候选人之一。

　　他也是在摩根士丹利工作过的一位比较有经验的，在产学研三界都有过相关履历的一位候选人。

　　应该来讲，是一个相对比较符合美联储要求的一位人选。

　　但是，为什么会造成市场如此大的波动呢？

　　核心就在于他也提出过他的想法。

　　他支持当前要针对美国经济数据的变化降低利率，但是，他希望缩小美联储的资产负债表，

　　他不支持未来还用大量的扩表工具来让美联储介入到流动性的提供，

　　而希望回归到更为传统、更为经典的美联储的政策，那就是通过利率工具来影响市场。

　　这跟过去十几年美联储的一些发展当然是有差异的，

　　过去了美联储发明了很多的资产负债表工具，

　　像MBS（Mortgage-Backed Securities抵押担保证券）等等。

　　实际上Kevin Warsh的主张是：

　　第一，他希望印钞机要“安静”一点，这样才能使用利率工具更加得心应手。

　　如果别的扩表工具用得少了，给他使用传统的利率工具降息提供了更好的环境。

　　所以，本质上对降息的路径，我们判断没有变。

　　我觉得今年下半年，美国还是顺应着美国经济数据、就业数据的变化来进行降息。

　　但是，他主要提到要变化的，是缩表的优先级。

　　他把资产负债表的“瘦身”，置于一个重要的位置，

　　他是主张像MBS这些，要加速它的到期减持，

　　特别是到2027年，

　　因为2026年还是一个过渡年，有很多政策哪怕他想缩表，还实现不了。

　　但是到了2027年，可能他的监管规则调整之后，

　　会推动缩表的节奏，比当前明显加快，加快个15%到20%以上。

　　最后就是在沟通的风格上，

　　他也可能会回归传统经典一点的美联储沟通风格，更强调政策的灵活性。

　　市场所谓的前瞻指引当然会有，但不见得像过去10年一样提供得那么多，甚至有时候是过度。

　　所以对市场来讲，短期有这些反应，

　　美元指数的反弹，黄金的回调，美债收益率曲线的陡峭化。

　　但我觉得，这背后还是要看到，首先今年降息的大趋势是不会变，

　　至于这些对流动性边际预期比较敏感，迎来史诗级回调的部门，

　　本质上，还是大家对Warsh减少资产负债表的运用、缩表这些预期带来的。

　　但，这是否意味着以黄金为代表的资产，进入了一个牛市终结阶段呢？

　　还是反而是长期配置的窗口呢？

　　后面我们行业的主要分析师Rachel会具体分析。

　　美元信用

　　缓慢被蚕食趋势未变

　　如果看我们全球贵金属团队的看法，

　　哪怕在黄金短期暴跌了16%之后，他们还是认为，长线来讲，美元还会面临着一定的debase（贬值）。

　　就是在美国债务高企、赤字膨胀，以及化债的手段似乎是高增长、高通胀、压低利率的情况之下，

　　全球范围之内，以美元为代表的法币，可能相对还是有一个信用逐步被蚕食的过程。

　　所以中长期来讲，美元继续贬值，

　　或者是以美元为代表的整体发达国家的法币体系，相对于法币以外的战略资产继续贬值弱化，还是一个长期趋势。

　　其次，其实资产负债表的“瘦身”，

　　以及回归到传统的利率政策带来的另外一个影响，是什么呢？

　　可能就是波动性会强化。

　　美联储去影响市场的各种流动性工具，会比过去10几年要少一些，尤其是到2027年。

　　如果他加速MBS持有到期的缩表，回归传统的利率工具，

　　那么市场的波动中枢可能会被抬升，波动会更加常态化。

　　所以这一系列政策，都会引发对美联储政策的一个预期再平衡。

　　特别是执行层面，缩表的加速，在2027年出现的这种监管政策的变化，大家会高度关注。

　　今年投资看什么

　　关注三个大趋势

　　抛弃这些短期噪音，投资者今年到底看什么？

　　我们还是比较关注三个大的趋势，来锚定一些长期的方向，哪怕经历了短期的这些波动。

　　第一，今年的AI算力与技术突破的趋势不变。

　　尽管过去一个礼拜，在软件板块大家发现了一些前瞻指引的预期变化，

　　但是，在存储、在算力需求这方面的业绩预期、前瞻指引都是非常强的。

　　所以算力的核心资产与场景的落地，我们依然比较看好。

　　第二，则是能源政治与能源转型。

　　尽管上周出现了贵金属以及有色金属价格的大幅波动调整，

　　但是大家可以看到能源板块，特别是原油，总体还是相对比较稳健强势的。

　　今明两年，我们还是非常看重全球地缘政治格局演变之下，

　　能源政治的属性凸显，能源安全还是各国核心的诉求。

　　这里面包含了双管齐下：

　　一个是传统的能源要保供，

　　一个是新能源的转型，这两者是并行的。

　　第三，就是多极化的世界，会造成各国对于关键原材料自给自足的诉求进一步加强。

　　特别是战略材料里面的稀土、锂、钴、半导体、钨这些，

　　将来不管是国防，还是AI算力行业的自给自足，战略价值在持续提升。

　　大摩中国首席基础材料分析师张镭：

　　美元贬值大逻辑未变

　　黄金调整后仍长期看好

　　黄金的话，我觉得大逻辑是没有变化的，

　　整体的货币贬值交易（debasement trade）去美元化，从法币转成一些硬通货，

　　这个趋势的大逻辑没有变化，不管美联储主席是谁。

　　最近确实是涨得太快，所有的商品都涨得非常快，

　　所以适当的调整我觉得是很正常的，就从技术层面都会有一些适当的调整。

　　那调整完之后，分不同的商品来看，

　　我觉得黄金应该是没有什么太大问题，

　　整体来看，还是一个大逻辑没有变化，继续往上走的趋势。

　　从股票的角度来说，

　　因为最近这些底层资产的金属涨得太快了，涨得有点心虚，

　　黄金我觉得还是长期看好，没有任何变化，短期的调整更健康，

　　就看投资者的风险偏好，以及他对投资持续时间长度的不同要求。

　　白银上限更明显

　　安全度低于黄金

　　第二，我觉得黄金和白银比的话，白银相对来说安全度要差一些，

　　它这一波的调整，一个是很多杠杆上去了，在大幅下跌的时候，就会触发很多被动的抛售。

　　其次，白银和黄金比，它的主要需求还是工业为主，

　　而白银大规模上涨之后，就会影响到需求，

　　不管是光伏也好，还是其他的，包括甚至是玻璃这些，我们都看到最近有一些抢装，

　　就是因为银价上涨太快了，没有办法传导。

　　所以整体来看，白银的价格是有上限的，

　　黄金的话，你其实很难说上限在哪，

　　而白银的价格确实会影响到需求，也不可能像黄金一样，来作为一个大规模的储备。

　　铜、铝基本面较好

　　配置产量有增长的企业

　　其他的有色，我觉得这波调整，其实主要被贵金属拖累了，

　　铜、铝这些基本面其实本来都是很好的，都是今年实现全球紧缺的状态，

　　那开年以来也确实涨得有点快，也是互相的传导。

　　所以，现在贵金属大幅下滑的话，其他有色也会跟着调整一些，

　　但它们自己的基本面其实是挺好的，供应增速低于需求增速，

　　整体进入紧缺的状态。

　　还是前面说到的，持有今年产量有增长的企业股票，相对安全很多，

　　哪怕我们对价格的判断是错的，你有量的增长也会是比较好的。

　　中国这几个龙头企业都是有量的增长，都是一个很安全的状态。

　　相比于其他海外铜的股票来说，

　　都是去年出了矿难，今年在逐渐恢复的状态，没有什么正的量的增长。

　　而中国的这几个铜的龙头企业都是有量的增长，所以安全度会高很多，估值反而比欧美的便宜。

　　所以，我觉得调整调整其实是可以配，没有特别大的担忧。

　　另外从需求的角度来看，

　　这个周末新出的政策，发改委能源局关于独立储能的容量电价机制的通知，

　　给独立储能更大的一个保证，从盈利角度来说的保证，

　　叠加最近碳酸锂价格的下跌，就会带来更多储能需求的增加，

　　那铜、铝，包括碳酸锂，这些都会从新增的储能需求上，带来很多需求的增长。

　　在大逻辑没有变化的情况下，需求边际上还有更好的变化，

　　所以，我们没有对股票特别担忧，调整完了，估值更便宜了以后，其实是给你买入的机会。