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　　来源 | 野马财经

　　作者 | 方璐

　　铁树开花式扭亏。

　　近日，寒武纪（688256.SH）宣布2025年扭亏并发布分红方案，该公司自2020年上市以来连亏，2017-2024年合计亏掉54.17亿元，2025年赚得20.59亿元，经营现金流为负背景下，刚扭亏着手分红，尤其是2025年末曾用公积金补亏，此番分红引发广泛关注。

　　中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，公积金补亏本质上是会计处理，不影响净资产和现金流，但将历史亏损“清零”后，公司得以立即启动分红。这种“精准卡线”的操作，在制度上无可挑剔，在商业逻辑上，容易让人联想到为控股股东后续减持铺路的动机。

　　科创板股票简称加“U”意指该公司上市时尚未盈利，寒武纪多年来一直带“U”前行，如今一朝扭亏，自3月16日起不再带“U”。既已扭亏，未来能否持续保持这一好兆头？寒武纪方面表示，未来预期确实“不太好说”。香颂资本执行董事沈萌认为，寒武纪扭亏主要因中美博弈，美国禁止高性能GPU出口中国，同时中国也鼓励国内企业采购国产替代品，属政策驱动的盈利，在一定程度上反映非市场属性。

　　截至3月18日收盘，寒武纪报收于1066元/股，跌幅1.3%，总市值4495亿元。

　　急分红惹争议

　　牛散诞生

　　3月13日，寒武纪披露，每10股派发现金红利15元，每股转增0.49股，不送红股。截至2025年末，公司母公司可分配利润为15.84亿元。按实际可分配股份计算，本次拟派发现金红利共计6.33亿元，占2025年净利润的比例为30.71%。

　　寒武纪经营现金流一直吃紧，2025年现金流约-4.98亿元。从2017年-2024年，其经营现金流分别约-2352.43万元、-5549万元、-2.02亿元、-1.32亿元、-8.73亿元、-13.3亿元、-5.96亿元、-16.18亿元。2025年略有改善，寒武纪表示，经营现金流量净额较上年同期增加约11.2亿元，主要系本期销售回款较上年同期增加所致。

　　针对经营现金流多年为负，寒武纪方面表示，2025年相对2024年还是增加的，相对上年回款情况还是比较好的。沈萌认为，寒武纪GPU研发投入巨大，要在短期内加速推进，更需要超常规烧钱。

　　除现金流压力，寒武纪更对未来资金强需求。2025年7月18日，寒武纪公告称，综合考虑公司可自由支配资金金额、拟投资项目情况、未来三年预计自身经营情况及其他各项资金需求安排等，公司总体资金缺口约为61.72亿元。

　　市场质疑，寒武纪多年来经营现金流为负，刚扭亏即大额分红，结合2025年末拟使用公积金补亏扫清障碍，有踩线满足证监会30%分红比例要求，为控股股东后续减持铺路之嫌。不过，寒武纪对外表示，已考虑到公司所处发展阶段及未来资金需求等因素，不会影响公司正常经营和长期发展。

　　图源：罐头图库

　　从寒武纪在2025年末启动公积金补亏操作的制度背景来看，据柏文喜分析，这是寒武纪自2020年科创板上市以来的首次分红。科创板分红依据的是母公司报表，而非合并报表。证监会此前明确表示，公司亏损或累计未分配利润为负无法分红。这意味着即使合并报表显示盈利，如果母公司层面未分配利润为负，仍不具备分红条件。在2025年之前，寒武纪母公司层面累计亏损严重，2021年至2024年，母公司累计亏损达19.95亿元，截至2024年末，母公司未分配利润为-27.78亿元，即便2025年母公司在当年实现盈利，也无法靠单年利润填平历史累计亏损。

　　从政策法规角度看，2025年12月15日，寒武纪公告使用27.78亿元资本公积金弥补母公司累计亏损，将母公司未分配利润从-27.78亿元补至0元。其依据的是，2024年7月1日施行的新版《公司法》：允许使用资本公积金弥补亏损（需先使用任意公积金和法定公积金，仍不能弥补的，可按规定使用资本公积金）以及2025年6月财政部《关于公司法、外商投资法施行后有关财务处理问题的通知》：对弥补范围、时间、依据、程序等作出财务规范。补亏完成后，2025年末母公司可分配利润变为15.84亿元，为后续分红扫清了障碍。

　　图源：罐头图库

　　柏文喜认为，市场质疑并非空穴来风，首先，根据减持新规，控股股东减持需满足“最近三年现金分红比例不低于年均净利润30%”的要求，且“净利润为负的会计年度不纳入计算”。对寒武纪而言，实际只需计算2025年一年，而公司分红比例恰好为30.71%，精准跨过30%门槛；其次，2025年寒武纪经营活动现金流净额仍为-4.98亿元（虽较2024年的-16.18亿元改善），但公司却选择大额现金分红。在现金流尚未转正、存货激增（2025年末存货达49.44亿元，同比增长178%）的背景下，大额分红可能影响公司后续研发投入和经营安全。

　　柏文喜进一步分析称，质疑虽具有一定合理性，但需区分合法性与合理性。从合法性角度，寒武纪的操作完全符合现行法规，比如，公积金补亏有明确的《公司法》和财政部文件依据；分红比例达到监管要求，程序合规；作为科创板首批“退层”企业（取消“U”标识），公司已满足持续盈利能力要求。从合理性角度，市场的担忧也值得重视，比如，短期盈利质量存疑：2025年Q4营收同比增长已降至91%（前三季度为40倍、13倍），净利润环比下滑19.8%，连续两个季度环比下降；客户集中度风险：前五大客户销售额占比仍高达88.66%；存货跌价风险：49.44亿元存货若未来市场环境变化，可能面临减值压力。

　　值得注意的是，寒武纪此次分红与业绩释放同步，吸引顶级牛散持续重仓加码。“60后”浙江杭州人章建平2025年全年连续增持，上半年增持74.75万股，下半年再加仓超70万股，全年累计增持147.61万股。截至2025年末，章建平持股681.49万股，持股比例1.62%，位列公司第五大股东，在自然人股东持股规模仅次于董事长陈天石（持股28.35%），按最新股价计算持仓市值近72.65亿元。

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　　扭亏并非高枕无忧

　　寒武纪主营应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售。目前，该公司主要产品线包括云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件。2025年年报显示，寒武纪营收约64.97亿元，同比增长453.21%；归母净利润约20.59亿元。

　　寒武纪所处行业为密集型行业，公司掌握的核心技术及研发水平将直接影响公司核心竞争力。早在2020年发布《招股书》时，寒武纪对一亏数年的解释是，研发支出较大，产品仍在市场拓展阶段，且报告期内因股权激励计提的股份支付金额较大，并坦言“未来一段时间”公司将有持续亏损风险。

　　现阶段，寒武纪是行业内少数全面系统掌握了智能芯片及基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，但人工智能芯片已经成为多家初创集成电路设计公司发力的重点，寒武纪认为，研发项目进程及结果的不确定性较高，公司仍面临前期研发投入难以收回、预计效益难以达到的风险。

　　在柏文喜看来，寒武纪2025年扭亏是国产AI芯片“从0到1”的突破，但3000倍市盈率背后是期望与现实的鸿沟。盈利后，需要证明的不仅是盈利能力，更是持续创新的生命力。

　　现金流对企业的重要性不言而喻。据柏文喜分析，寒武纪之所以现金流为负，主要因芯片行业需提前备货晶圆，且前五大客户占比95%，大客户账期长；同时在美国管制下需战略性囤积原材料。其次，2017-2024年亏损，主要因年均研发投入占营收超100%，生态建设成本高；2019年失去华为后被迫转型云端芯片，经历数年阵痛；芯片行业遵循“先亏损后盈利”的J曲线规律。

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　　盘古智库高级研究员江瀚认为，经营现金流为负主要受制于供应链备货与回款周期错配。在供应链受限背景下，公司需预付大量资金锁定产能并建立安全库存，导致现金大量流出。同时，面向B端大客户的销售往往存在较长的账期，造成“纸面富贵”而现金回流滞后。而寒武纪所处的芯片行业的“高投入、长周期”属性决定了前期的必然亏损。寒武纪连续多年将营收的绝大部分甚至数倍于营收的资金投入研发，以构建指令集、微架构等底层技术壁垒，这种战略性亏损是科技型企业成长的必经之路。

　　提及接下来重点发力方向，寒武纪方面强调，公司还会继续专注于主营业务，持续将研发技术迭代优化，积极拓展相应市场。2025年武汉及砸13.51亿投入研发，比上年同期增长11.1%。仅研发费一项支出，占其营收比例约20.79%，其研发人员占员工总数的八成。

　　如今市场格局下，寒武纪面临怎样的机遇与挑战？据江瀚分析，机遇在于“信创”政策的深化与AI大模型的落地潮。国家算力基础设施建设为国产芯片提供了广阔的内需市场，寒武纪作为“国家队”代表，有望在政务、金融等关键领域获得持续性订单。挑战在于技术迭代速度与生态壁垒的博弈。英伟达等巨头技术更新极快，且CUDA生态粘性极强，寒武纪需在性能追赶的同时，加速完善软件工具链，降低用户迁移成本。此外，还要面对供应链安全的长期不确定性挑战。尽管目前通过国内代工实现了突破，但在先进制程产能紧缺及地缘政治摩擦常态化的背景下，如何确保持续、稳定的高质量产能供给，仍是悬在头顶的达摩克利斯之剑。

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　　考验不断

　　学霸如何应对？

　　扭亏当然不意味着万事大吉。寒武纪2025年年报指出，近三年，该公司前五大客户的销售金额合计占营业收入比例分别为92.36%、94.63%和88.66%，客户集中度较高。若公司主要客户经营发生变动或者需求放缓，可能给公司业绩带来不利影响。此外，公司面临着新客户拓展的业务开发压力，如果新客户拓展情况未达到预期，亦会对公司经营业绩造成一定不利影响。 

　　寒武纪方面表示，我们做的智能芯片可为人工智能应用任务的处理提供相应的算力支持。打个比方，寒武纪是为其他有人工智能需求的企业提供马力，马力越足，跑得更快。公司产品都卖给了哪些大客户呢？对方表示，2025年大客户有运营商领域、金融领域、互联网领域，包括一些传统垂直行业领域（如，智慧矿山、医疗等）。

　　2025年年报显示，寒武纪境内营收约64.97亿元，境外营收仅6.71万元，业务几乎全部集中在国内市场。江瀚认为，地缘政治与出口管制是核心阻碍，导致其无法使用台积电等先进代工服务，同时也限制了其产品在海外市场的销售与合作，直接切断了国际化路径。当前，全球生态格局固化，海外市场由英伟达、AMD等巨头垄断，其CUDA生态已形成极高的转换壁垒，作为后来者且缺乏完整生态支持的寒武纪，难以在成熟市场中撬动客户。此外，品牌认知与服务网络的缺失。相比国际巨头全球化的服务体系与品牌积淀，寒武纪在海外缺乏本地化支持团队与成功案例，难以获得国际客户的信任与试错机会，导致出海战略暂时搁浅。

　　扭亏亦并非寒武纪单纯努力的成果，江瀚认为，其扭亏核心驱动力在于“国产替代”与“算力饥渴”双重共振。在外部制裁加剧背景下，国内大模型厂商对自主可控算力的需求呈指数级爆发，寒武纪作为头部供应商，其云端产品实现了规模化落地。不过，此次盈利质量含金量高，其业绩增长主要源于主营业务的造血能力，而非依赖政府补助或资产处置等非经常性损益。另外，高毛利下的规模效应显现，虽然毛利率微降，但巨大的营收增量摊薄了固定的高额研发与管理费用，经营杠杆效应显著，标志着公司正式跨越了从“技术验证”到“商业闭环”的临界点。

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　　如果视扭亏为新起点，摆在创始人陈天石面前的是新的挑战。现年41岁的陈天石与43岁的哥哥陈云霁曾出身中科大少年班，属“学霸”级人物。陈天石曾在中科院计算所担任研究员（正高级职称）、博导，主攻AI算法和深度学习优化。当年兄弟俩挤在计算所一间30㎡小房间内，埋头做原型芯片。经过几年钻研，于2015年完成世界首款深度学习专用处理器原型芯片流片。

　　2016年3月，中科寒武纪在北京成立，实控人陈天石担任董事长/CEO，陈云霁担任首席科学家。2016年推出全球首款商用终端智能处理器IP产品“寒武纪1A”，可支持视觉、语音和自然语言处理等消费电子领域的人工智能应用，并被华为麒麟970采用，一战成名。2020年7月，寒武纪登陆科创板，成为“AI芯片第一股”。

　　在柏文喜看来，寒武纪扭亏标志着该公司从“科技概念股”向“业绩成长股”转型，打开规范化发展新局面，引入价值投资者。但真正的考验才开始——能否维持高增长、改善现金流、拓展海外市场，将决定其是成为“中国的英伟达”还是“AI泡沫的牺牲品”。

　　你认为寒武纪会拥有一个怎样的未来？欢迎来评论区聊一聊。