（来源：于博宏观札记）

　　作者：宋筱筱于博

　　2026年3月9日，国家统计局公布了2026年2月份的通胀数据：2月份居民消费价格同比+1.3%，环比+1.0%；工业生产者出厂价格同比-0.9%，环比+0.4%。

　　2月CPI、核心CPI同环比均显著回升，且环比均超出季节性，春节错位、服务消费走强、金价上行共同推动CPI同比大幅改善，油价对CPI环比影响初现。PPI同比降幅收窄，环比涨幅持平，低基数、地缘风险、有色原油上行、AI算力需求拉动下，PPI同比改善。春节过后CPI或有下行压力，油价上行将显著推升PPI，最早或3月转正，后续关注PPI向CPI的传导。当下需求仍偏弱，若通胀过快上行或对企业盈利和居民生活质量造成一定压力，关注潜在稳增长政策的出台节奏。

　　1、CPI、核心CPI同环比均显著回升

　　2、春节错位、服务消费走强、金价上行共同推升CPI

　　3、PPI同比降幅收窄，环比涨幅持平

　　4、低基数、有色原油上行、算力需求拉动PPI同比改善

　　5、油价上行将显著推升PPI，关注PPI向CPI的传导

　　CPI、核心CPI同环比均显著回升

　　CPI、核心CPI同环比均显著回升，且环比均超出季节性。2月CPI同比+1.3%，高于市场预期（+0.9%）；核心CPI同比+1.8%，创2019年3月以来新高。CPI环比+1.0%，高于10年同期均值（+0.6%），处于春节在2月的年份中的较高水平；核心CPI环比+0.7%，高于10年同期均值（+0.2%），是过去10年春节在2月的年份中的最高水平。

　　春节错位、服务消费走强、金价上行共同推升CPI

　　春节错位、服务消费走强、金价上行共同推动CPI同比大幅改善，油价对CPI环比影响初现。

　　同比层面：

　　1）八大分项中，除了交通通信、居住项，其他分项同比回升，拉动较大的三项是其他用品及服务、食品烟酒、教育文化娱乐，交通通信的拖累也明显收窄。

　　2）二级分类中，食品烟酒主要受益于春节涨价，鲜菜鲜果、牛羊肉、水产品同比涨幅较高，猪肉同比降幅收窄；教育文化娱乐则与春节超长假出行旺盛有关，旅游同比增速在10%以上；其他用品及服务仍是受金价上行影响。

　　环比层面：除了春节错位和消费需求释放之外，国际地缘政治冲突对能源价格影响传导作用显现。交通工具用燃料环比结束6个月的负增，由负转正。

　　PPI同比降幅收窄，环比涨幅持平

　　PPI同比降幅收窄，环比涨幅持平。2月PPI同比-0.9%，高于市场预期（-1.2 %）；环比+0.4%。生产资料、生活资料虽然同比均降幅收窄，但剪刀差走阔，前者收窄幅度更大。

　　低基数、有色原油上行、算力需求拉动PPI同比改善

　　低基数、地缘风险、有色原油上行、AI算力需求拉动下，PPI同比改善。

　　同比层面：

　　1）从上中下游来看，上游制造同比继续回升，上游采选公用事业、中游制造同比降幅收窄，下游制造同比降幅仍在走阔。

　　2）分行业来看，上游制造中主要是有色冶炼同比涨幅较高；上游采选公用事业中有色采选、黑色采选、水生产供应同比为正；中游制造中电子设备制造、金属制品降幅收窄，或主要系算力增长带动部分行业需求增加而价格上行。

　　环比层面：

　　1）3月30个子行业中PPI环比下跌的数量为14个、较上月（13个）增加。

　　2）目前部分跟油相关的行业已迎来转正，油气开采、油煤加工本月环比均由负转正，化学原料及制品、化纤制造环比已转正2-3月，橡塑制造等环比尚为负。

　　油价上行将显著推升PPI，关注PPI向CPI的传导

　　春节过后CPI或有下行压力，油价上行将显著推升PPI，最早或3月转正，后续关注PPI向CPI的传导。

　　1）2月CPI同比回升、且超于季节性，主要系春节错位、服务消费走强、金价上行共同推动，核心CPI同比已接近2%，但春节过后CPI同比或有一定下行压力。

　　2）近期油价显著上行，原油可通过油气产品和有机化工两条传导路径广泛影响到工业企业生产和居民生活端部分，原油链条在PPI中的权重约13%。1-2月油价上行缓慢、3月油价大幅走高，目前布油现价已超过110美元/桶，年内涨幅已超过90%，我们预计油价同比上涨1%，将拉动PPI同比0.04pct。2月末油价均值为70美元/桶，若美伊冲突能在月内结束、油价回落，3月油价均值控制在80美元/桶左右，预计3月PPI同比将接近于转正；但若霍尔木兹海峡封锁持续较长时间，3月油价均值达到在100美元/桶甚至更高水平，预计3月PPI将进一步抬升至更高水平。

　　3）此外，近年来PPI与CPI的相关性虽然有所下降，但油价上行将影响CPI中的能源价格、跟运输高度相关的农产品价格，进一步推升CPI，未来持续关注PPI向CPI传导的效率。当下需求仍偏弱，若通胀过快上行或对企业盈利和居民生活质量造成一定压力，关注潜在稳增长政策的出台节奏。

　　风险提示

　　1、消费修复不及预期：居民存款定期化长期化，居民消费倾向偏低，CPI低位运行。

　　2、地缘政治冲突加剧：国际地缘政治冲突加剧，石油价格大幅上涨，带动PPI大幅上涨。

　　3、关税政策最终落地情况存在不确定性：目前中美两国就关税政策仍处于谈判、博弈阶段，最终落地情况存在较大不确定性，对未来全球经济发展、大宗商品价格等影响存在较大不确定性。