金银价走高+克金成本下降，公司保持低成本优势2025 年公司营收171 亿元，同比+26%；归母29.7 亿元，同比+37%。其中：　　（1）矿产金收入55 亿元，同比+24%；毛利率82%，同比+8pct；产量7.6吨，同比-5%；销量7.1 吨，同比-12%；库存1.03 吨，同比+91%；售价774元/克，同比+41%；克金销售成本142 元/克，同比-2%。　　（2）矿产银收入11.6 亿元，同比+18%；毛利率53%，同比+1pct；产量164吨，同比-16%；销量165 吨，同比-6%；库存32 吨，同比-2.7%；售价7 元/克（税后），同比+25%；克银销售成本3.3 元/克，同比+24%。　　25Q4 公司营收21 亿元，同比+39%、环比-63%；归母5.1 亿元，同比+15%、环比-41%；管理费用2.2 亿元，同比+0.6 亿元、环比+1.3 亿元。其中：　　（1）矿产金收入10.5 亿元，同比+9%、环比-29%；毛利率86%，同比+11pct、环比+3pct；产量2 吨，同比+14%、环比+7%；销量1.1 吨，同比-26%、环比-39%；售价928 元/克，同比+48%、环比+17%；克金销售成本126 元/克，同比-19%、环比-5%。　　（2）矿产银收入2.8 亿元，同比-19%、环比-23%；毛利率51%，同比-11pct、环比持平；产量46 吨，同比-37%、环比-19%；销量32 吨，同比-41%、环比-38%；售价8.7 元/克（税后），同比+37%、环比+23%；克银销售成本4.3元/克，同比+74%、环比+24%。　　销售节奏引发季度业绩波动，看好公司2026-2028 年业绩增长综上所述，25Q4 公司业绩环比出现显著下滑，主要原因包括：　　（1）留有1 吨黄金库存，致使25Q4 黄金销量大幅环降；（2）白银产销量均出现明显下降，同时成本显著上涨，或与矿山品位波动有关；　　（3）25Q4 管理费用出现一定上涨，拖累了净利润表现。　　然而，我们依旧看好26Q1 乃至2026-2028 年公司的业绩增长，主要原因包括：　　（1）公司克金成本不增反降，且25Q4 产量有所回升，展现了金矿生产情况的优秀和稳定，叠加公司或在2026 年销售黄金库存，有望从销量端直接带动业绩增长；　　（2）2026 以来金银价格整体维持高弹性涨势，叠加地缘冲突、美联储降息周期、央行购金等因素，均有望从价格端为公司带来利好；（3）公司持续推进多个增量项目，成长性兑现有望为公司带来显著的业绩增量。　　多项目并进，未来增量显著　　Osino 项目明年投产：项目建设于本年度启动，预计2027 年上半年投产、新增5 吨的黄金年产能，将成为公司重要增长极。　　华盛金矿复产工作推进中：2025 年，公司完成对云南西部矿业的全额收购，获得大岗坝金矿勘探探矿权。此外，公司控股子公司华盛金矿与芒市海华开　　发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。目前，双方正合力推进华盛金矿复产工作。　　青海大柴旦新增量：青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；细晶沟采矿项目的采矿权审批手续正在办理中，未来有望贡献进一步的黄金增量。　　吉林板庙子探转采预期：吉林板庙子尾矿库工程提前完成，板石沟项目具备转采条件。　　玉龙矿业扩产预期：玉龙矿业巴彦温都日采选工程及1118 高地坑探工程稳步推进，有望在未来贡献白银增量。　　积极寻求并购机会：公司将资源接续纳入发展战略，将以现有矿山周边资源为主，放大东北、西南区域等的整合并购；同时投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。　　此外，公司坚持“增储并购”双轮驱动，2025 年实现新增资源金金属量16.6吨、银金属量297 吨、铅+锌金属量3.8 万吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量。　　盈利预测与投资评级　　山金国际近年来持续展现黄金的低成本优势，在金价显著上行期间克金成本不增反降，同时辅以白银业务，利润得以释放。往后看，公司拥有充足的黄金产量增长动力，有望持续受益于金价的上涨。我们预计公司2026-2028年可实现归母净利56/94/120 亿元，同比增长90%/67%/27%，EPS 分别为2.03/3.39/4.32 元/股，对应PE 分别为15.25X/9.14X/7.17X，给予“推荐”评级。　　风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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