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　　来源：泓湖投资

　　近期，多只主要宽基指数的ETF基金出现成交量显著放大、场内份额明显减少的现象，引发市场关注。由于这些ETF基金的主要持有人包含中央汇金资产管理有限责任公司和中央汇金投资有限责任公司（以下统称“汇金”），因此市场参与者普遍猜测，此前在2024年及2025年参与稳定市场的汇金正在陆续退出这些ETF基金。

　　以华泰柏瑞、易方达、华夏、嘉实沪深300ETF（以下简称“四大沪深300ETF”）为例，2025年年末时，汇金持有的基金份额占比均超过80%，汇金以外的其他持有人持有的基金份额占比相对较少。

　　将2025年末、2023年末四大沪深300ETF的基金总份额数与汇金持有份额数进行比较，可以发现，四大沪深300ETF的份额增长主要来自汇金持有份额的增加，而汇金以外的其他持有人持有的份额数量及占比均有下降。

　　2026年1月14日至2月2日，四大沪深300ETF的成交量均明显放大，并伴随流通份额数量的大幅减少。由于流通份额减少的数量大于汇金以外的其他持有人持有的份额数，因此合理推测汇金在此期间降低了四大沪深300ETF的持有数量。

　　除了四大沪深300ETF外，其他多只宽基ETF的十大持有人名单也有汇金现身，在这期间亦有明显的流通份额数减少：

　　再以四大沪深300ETF为例，测算2024年1月2日（2024年的第一个交易日）至2026年2月2日期间每个交易日的流通份额变化数量，并再根据当日成交均价来估算每个交易日的资金流向，由此计算期间累计份额变化量和累计资金流入量。我们可以发现，截至2026年2月2日，四大沪深300ETF依然保留了2024年以来的部分份额净增量，但累计资金流向总体已转为净流出。

　　我们关注到，2025年中报中汇金持仓多、但2023年年报中汇金持仓少或无数据的ETF基金有如下14只：

　　我们对上述14只ETF（以下简称“样本ETF”）在2024年1月2日至2026年2月2日期间的资金流向进行了大致估算，结果如下图所示：

　　上图显示，2026年1月14日至2月2日期间，样本ETF的资金净流出已经完全抵消了2024年1月2日至2026年1月13日期间的资金净流入；由此可以合理推测，汇金实施了一次“退出行动”。

　　在上述样本ETF份额急剧减少期间，对应指数普遍出现小至中等幅度的下跌；但截至2月11日收盘，部分指数已转为上涨，而其余指数跌幅亦有收窄。总体来看，本次退出过程较为平稳有序，并未造成基础市场的动荡，这是一次非常成功的退出，且估算汇金依然保留部分ETF基金的持仓，未来可以继续用作市场的稳定器。

　　基于前述数据，可以大致估算汇金的成本、退出金额及损益情况。为简化分析，本文暂作如下假设：2024年1月2日至9月23日期间以及2025年4月7日至4月16日期间的资金净流入的来源均为汇金，而从2026年1月14日至2月2日期间的资金净流出和各ETF基金流通份额的减少也均为汇金退出所致，而汇金当前依然持有的各ETF基金的份额可近似取2025年中报数值与2026年1月14日至2月2日期间各ETF基金份额净减少额的差值。基于上述假设进行估算，结果如下表所示：

　　由上表可知，汇金可能已经基本实现了本金的退出，并且保持了相当可观的浮盈。但也请务必注意，上表中的数字均为基于公开数据的估算，可能与真实情况存在明显差异。例如，在上述成本估算的时段，汇金以外的其他持有人对ETF基金或有明显的净赎回，可能导致低估了汇金的成本，从而高估了汇金的盈利。

　　由于中央汇金投资有限责任公司在银行间市场发行过中期票据，其公开披露的财务报告为验证上述估算提供了参考依据。根据该公司2024年现金流量表，其“买卖金融资产支付的现金净额”项为4，431.25亿元，虽然与本文估算的2024年1月2日至9月23日期间汇金的成本有差异，但处于同一量级。

　　而从该公司的资产负债表来看，2024年其总负债增长了7，256.78亿元，其中短期借款增加5，633.58亿元，为主要增长来源。由此可以推测，汇金在2024年增配ETF、用于稳定市场的资金可能主要来源于短期借款。由于本文估算的2026年1月14日至2月2日期间汇金的退出金额达6，021.15亿元，相信退出的这部分资金已足以偿还绝大部分短期借款。

　　至于汇金的盈利情况，从其利润表中可以看出，2024年“公允价值变动收益”项为1，106.28亿元。由于2025年A股市场整体涨幅可观，中证全指全收益指数全年涨幅达27.03%，因此汇金也从中获得可观收益。

　　部分市场参与者对汇金近期的退出行为及收益情况存在不同看法。从国际实践来看，中国香港、韩国、日本等股票市场均曾在极端行情下开展平稳市场“救市”（稳市）操作，其后在市场回归常态时有序退出，并普遍获得合理回报，其中中国香港、韩国的稳市资金已经实现了退出，尤其韩国的稳市资金甚至实现了多轮“稳市-退出”的过程；日本的稳市资金虽然尚未退出，但在日本股市迭创历史新高的当下，其盈利幅度相当可观。参照其他市场的历史经验，汇金在关键时期出手稳定市场、并在市场平稳后择机退出实属正常且合理之现象。我们曾在2024年7月26日发布的《“救市”资金赚钱吗？》一文中对此进行过梳理，本文不再赘述。

　　数据来源：

　　各ETF基金的年报、半年报及季报，沪深交易所ETF信息披露页面，中央汇金投资有限责任公司2025年度第八期中期票据募集说明书，Wind；经泓湖投资分析制表。