报告摘要

　　►贵金属：白宫与美联储政策立场分化，贵金属价格震荡运行

　　本周COMEX黄金上涨1.51%至5，063.80美元/盎司，COMEX白银下跌0.33%至77.27美元/盎司。SHFE黄金上涨1.83%至1，110.10元/克，SHFE白银上涨5.23%至19，782.00元/千克。

　　本周金银比上涨1.84%至65.53。本周SPDR黄金ETF持仓增加25，782.25金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少4，801，948.60盎司。

　　周二，美国1月纽约联储1年通胀预期 3.09%，前值3.42%。美国1月NFIB小型企业信心指数99.3，预期 99.8，前值 99.5。美国12月零售销售月率 0%，预期0.4%，前值0.60%。美国第四季度劳工成本指数季率 0.7%，预期0.80%，前值0.80%。美国12月进口物价指数月率 0.1%，预期0.1%。美国11月商业库存月率 0.1%，预期0.2%，前值0.30%。

　　周三，美国1月失业率 4.3%，预期4.40%，前值4.40%。美国1月季调后非农就业人口 13万人，预期7万人，前值由5万人修正为4.8万人。

　　周四，美国至2月7日当周初请失业金人数 22.7万人，预期22.2万人，前值由23.1万人修正为23.2万人。

　　周五，美国1月季调后CPI月率 0.2%，预期0.30%，前值0.30%。美国1月季调后核心CPI月率 0.3%，预期0.30%，前值0.20%。

　　本周非农就业人数大超市场预期，从分项数据来看新增就业主要来自医疗保健行业，就业市场结构性分化仍在，美元和美债利率上升，带动黄金价格下行。

　　美国 1 月非农数据表现强劲，特朗普公开予以肯定，并再度呼吁美联储降息至全球最低水平。美联储官员施密德则表态，支持将利率维持在一定限制性水平，认为过快降息可能导致通胀持续反弹；官员米兰称若获提名，愿意留任美联储。

　　当前白宫与美联储政策立场明显分化：白宫持续推升市场降息预期，而美联储则着力抑制降息预期过快定价。受多空博弈影响，市场整体呈现震荡走势，贵金属同步波动。

　　这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，一方面来自特朗普政府自身对于弱势美元的偏好，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，后者已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，中东地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致，格陵兰岛问题持续发酵。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

　　白银价格本周震荡运行，此前长期大涨累积的获利回吐压力、美联储主席人选的消息落地，以及杠杆资金的踩踏效应的影响基本结束。白银宏观逻辑与黄金类似。白银被列入美国“关键矿产”清单，引发了资金的关注和囤积效应；全球现货库存紧张，甚至一度出现交割困难，这些都从交易层面助推了价格的快速拉升。市场对后续关税审查更紧张，同样的逻辑又在亚洲重演：国内库存一路掉到 2016年以来新低，叠加出口放量，沪银和海外银价再次出现结构性价差，推升多地银价连环走高。尽管需求有所回落，但供应端缺口依然突出，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现上涨，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

　　►基本金属：博弈加剧，金属价格波动放大

　　本周LME市场，铜较上周下跌0.98%至12，931.50美元/吨，铝较上周下跌0.63%至3，090.50美元/吨，锌较上周下跌1.20%至3，342.50美元/吨，铅较上周上涨0.33%至1，972.00美元/吨。

　　本周SHFE市场，铜较上周上涨0.28%至100，380.00元/吨，铝较上周下跌0.51%至23，195.00元/吨，锌较上周下跌1.04%至24，195.00元/吨，铅较上周上涨1.15%至16，700.00元/吨。

　　铜：宏观情绪博弈，铜价震荡运行

　　宏观方面，美国劳动力市场数据亮眼，引发美联储降息预期降温，美联储坚持限制性利率立场，与白宫及特朗普的降息呼吁形成明显分化，加剧市场不确定性；全球资产价格受预期博弈影响呈现震荡，美股、大宗商品多数下跌，美债收益率上行，贵金属同步震荡。

　　供应方面，全球铜矿供应端扰动呈现持续加剧、深度演化的态势。智利铜业委员会（Cochilco）数据显示，12月Codelco铜产量同比增3.7%至18.14万吨，但铜矿品位下降已成趋势。2025年以来，铜矿供应扰动频发，若延续至2026年，将进一步加剧市场担忧。

　　需求方面，新兴产业领域的结构性需求支撑力度增强，人形机器人、人工智能、光伏、清洁能源及算力基建等赛道蓬勃发展，为铜消费打开了广阔的增长空间。目前国内铜市正处于需求淡季，消费端表现疲弱，下游企业开工率普遍处于低位。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加23，564吨或9.47%至27.25万吨。LME库存较上周增加20，600吨或11.24%至20.39万吨。COMEX库存较上周增加2，381吨或0.40%至59.15万吨。

　　1月降息暂停，随着5月后新任主席就职，叠加中期选举进程推进，美联储或重启降息周期，基准情形下，预计年内美联储仍有2次左右降息空间，降息预期下看好铜价。中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。

　　铝：基本面季节性转弱，宏观不确定性走强

　　宏观方面，美国劳动力市场数据亮眼，引发美联储降息预期降温，美联储坚持限制性利率立场，与白宫及特朗普的降息呼吁形成明显分化，加剧市场不确定性；全球资产价格受预期博弈影响呈现震荡，美股、大宗商品多数下跌，美债收益率上行，贵金属同步震荡。

　　供应方面，国内外新投电解铝项目爬产推升日均产量。需求方面，生产端，春节假期临近，下游加工企业陆续开始放假，开工率下滑，需求走弱，铝水比例环比下降8.6个百分点。越南Tran Hong Quan Metallurgy Co．， Ltd．电解铝项目一期15万吨预计2026年7月2日投产，预期2026年贡献7.5万吨增量。斯洛伐克计划重启已封存的Slovalco铝厂，年产能20万吨，最快夏季恢复，安哥拉华通12万吨电解铝投产，海外供应开始兑现增加。

　　需求方面，进入春节前的季节性淡季，下游加工企业陆续放假导致开工率下滑，生产端消费明显走弱。当前铝锭累库幅度扩大，且市场预期节后库存高点将创近年新高，显性库存压力正逐步成为压制铝价的关键现实因素。

　　原料端，整体来看，氧化铝市场供应过剩格局未改，现货价格跌势延续。行业利润持续收缩，高成本生产企业持续承压。供应端，尽管国内运行产能整体维持高位，但受焙烧负荷下调、产线检修、国产矿供应不足等因素影响，部分企业开工率出现回落。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加52，200吨或21.29%至29.73万吨。LME库存较上周减少9，425吨或1.92%至48.16万吨。

　　1月降息暂停，随着5月后新任主席就职，叠加中期选举进程推进，美联储或重启降息周期，基准情形下，预计年内美联储仍有2次左右降息空间，降息背景下看好铝价。在过去的十年内，铜铝比的正常波动始终维持在3.3到3.7之间，现在的比例超过传统范围，铜铝比已然失调，看好铝价补涨。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧， AI领域的爆发式增长占据电力优先级。供应端扰动还待落地，South32旗下铝冶炼厂面临关停风险，全球产能收缩与贸易流向转移形成叠加效应。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2026年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。

　　锌：宏观情绪走弱，低库存支撑锌价

　　强劲非农促使市场削减美联储降息押注，LME库存持续去库仍给予价格支撑，叠加国内交投降温，锌价重心下行。随着国内冶炼厂陆续完成春节前原料备库，锌精矿采购意愿明显降温，上周国产锌精矿现货成交清淡，各主要产区加工费整体保持稳定。展望 2 月，春节假期将导致锌精矿产量环比大幅下降，同时部分冶炼厂因检修计划暂停生产，供需两端同步收缩。在此格局下，锌精矿加工费预计将持续在低位区间震荡。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加16，336吨或23.11%至8.70万吨。LME库存较上周减少5，375吨或5.00%至10.22万吨。

　　铅：下游普遍进入假期，本周铅库存累积

　　临近春节假期，下游电池企业大面积进入假期，铅锭采购意愿低迷。现货市场供需双降，个别厂家预售节后提货报价，散单成交寡淡。下游电池生产企业预计2月底3月初恢复。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加8，715吨或18.22%至5.65万吨。LME库存较上周减少200吨或0.09%至23.27万吨。

　　►小金属

　　镁：节前备货基本完成，报价坚挺

　　镁锭价格较上周上涨0.84%至18，030元/吨。需求端，下游应用需求整体平稳，节前备货已基本完成。供应端，镁企维持正常生产，多数企业报价坚挺，市场可流通库存仍处低位。成本端，煤炭、硅铁、白云石等原料价格整体持稳。

　　钼、钒：节前集中备货，推动价格上行

　　钼铁价格较上周上涨0.60%至26.71万元/吨，钼精矿价格较上周上涨0.73%至4，135元/吨。国际钼价走高提振国内市场心态与交易情绪；另一方面钼矿山控量出货、主动拉涨原料价格，带动下游冶炼成品价格同步走高；叠加春节前下游集中备货，钢厂招标量价均出现明显好转，进一步推升市场行情。

　　五氧化二钒价格较上周上涨1.29%至7.85万元/吨，钒铁价格较上周上涨1.67%至9.15万元/吨。当前市场核心支撑在于厂家现货资源偏紧，春节前后企业多以执行前期订单为主。在此背景下，钢厂普遍倾向于节后重启招标，仅少数月度内急需到货的紧急订单，成交价格仍维持高位、难以回落。节后市场逐步进入 3 月传统开工旺季，下游需求预计快速修复。

　　投资建议

　　1月降息暂停，随着5月后新任主席就职，叠加中期选举进程推进，美联储或重启降息周期，基准情形下，预计年内美联储仍有2次左右降息空间。地缘冲突持续，委内瑞拉地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致，格陵兰岛问题持续发酵。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

　　白银价格本周继续回调，此前长期大涨累积的获利回吐压力、美联储主席人选的消息落地，以及杠杆资金的踩踏效应的影响还在持续。白银宏观逻辑与黄金类似。白银被列入美国“关键矿产”清单，引发了资金的关注和囤积效应；全球现货库存紧张，甚至一度出现交割困难，这些都从交易层面助推了价格的快速拉升。市场对后续关税审查更紧张，同样的逻辑又在亚洲重演：国内库存一路掉到 2016年以来新低，叠加出口放量，沪银和海外银价再次出现结构性价差，推升多地银价连环走高。尽管需求有所回落，但供应端缺口依然突出，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现上涨，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

　　1月降息暂停，随着5月后新任主席就职，叠加中期选举进程推进，美联储或重启降息周期，基准情形下，预计年内美联储仍有2次左右降息空间，降息预期下看好铜价。中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。

　　1月降息暂停，随着5月后新任主席就职，叠加中期选举进程推进，美联储或重启降息周期，基准情形下，预计年内美联储仍有2次左右降息空间，降息背景下看好铝价。在过去的十年内，铜铝比的正常波动始终维持在3.3到3.7之间，现在的比例超过传统范围，铜铝比已然失调，看好铝价补涨。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧， AI领域的爆发式增长占据电力优先级。供应端扰动还待落地，South32旗下铝冶炼厂面临关停风险，全球产能收缩与贸易流向转移形成叠加效应。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2026年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。

　　风险提示

　　1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；

　　2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；

　　3）国内消费力度不及预期；

　　4）海外能源问题再度严峻。

　　报告正文

　　1．白宫与美联储政策立场分化，金属价格波动加剧

　　1.1．贵金属

　　1.1.1．一周重点新闻

　　1．哈塞特：应预期就业数据将略有下降，但这不应引发恐慌

　　金十数据2月9日讯，美国白宫国家经济委员会主任哈塞特在接受CNBC采访时就劳动力市场表示，应预期就业数据会走低，但这不应引发恐慌。哈塞特认为，鉴于人口增长缓慢但生产率增长“飙升”，较低的就业数据仍将与高GDP增长保持一致。哈塞特补充称，所谓的均衡就业增长率（即每月为保持失业率稳定所需的就业增长幅度）“远低于”前总统乔·拜登执政时期的水平。哈塞特关于劳动力数据的评论推动美国国债价格上扬。哈塞特还表示，GDP增长“非常强劲”，预计到年底增长率将达到4.0%，全年整体增长率为3.0%，并将去年第一季度的负增长归咎于拜登政府。（金十数据APP）

　　2．美联储哈玛克：美联储今年无迫切降息必要

　　金十数据2月11日讯，克利夫兰联储主席哈玛克周二表示，在对经济活动持“谨慎乐观”看法的背景下，美联储今年没有迫切需要调整利率政策立场。鉴于可能的前景，“在利率目标区间的设定上，我们可能会维持不变相当一段时间”。她表示，“我认为我们处于一个良好的位置，可以将联邦基金利率维持在当前水平，观察形势如何发展”，货币政策最有可能接近既不抑制也不刺激经济活动的立场。“与其试图对利率进行精细调整，我更倾向于在评估近期降息影响、并观察经济表现的过程中保持耐心。”哈马克指出经济前景依然向好，但同时强调通胀仍然“过高”，并表示在今年通胀可能停留在3%左右的风险下，价格压力回落至关重要。在招聘方面，相关信息显示当前状况相对稳定。（金十数据APP）

　　3．美联储洛根：对当前利率效果持“谨慎乐观”态度，仍警惕高通胀风险

　　金十数据2月11日讯，美联储洛根周二表示，她对美联储当前的政策利率水平能否在保持就业市场稳定的同时推动通胀回落至2%目标持“谨慎乐观”态度，未来几个月的经济数据将检验这一判断是否成立。洛根表示：“如果情况如此，这将表明我们当前的政策立场是合适的，不需要进一步降息就能实现双重使命目标。”但她补充称，如果通胀回落的同时劳动力市场明显降温，“再次降息可能就会变得合适。不过眼下，我更担心的是通胀依然顽固地处于高位。”她表示，在去年三次降息之后，劳动力市场面临的下行风险“似乎已经明显缓解”，但与此同时，这也在通胀方面带来了额外风险。她指出，随着短期借贷成本已处于被广泛估计为“中性”的政策区间，当前利率水平对已强劲反弹的经济以及过去近五年持续高于美联储目标的通胀，约束作用有限。洛根预计今年通胀将取得进展，已有一些初步改善迹象。（金十数据APP）

　　4．美国1月非农就业数据远超预期，劳动力市场现改善信号

　　金十数据2月11日讯，英国金融时报评非农报告指出，美国经济1月新增就业岗位13万个，远超市场预期，表明在连续疲软数据之后，美国劳动力市场出现改善迹象。美国国债收益率应声跳涨，因投资者调降对今年降息的预期。对货币政策尤为敏感的两年期国债收益率飙升至3.55%，创一周新高。失业率微降至4.3%。经历了多年的强劲增长后，美国招聘活动在2025年急剧放缓。上周发布的一系列新报告显示，随着裁员增加、职位空缺减少，劳动力市场可能进一步恶化。但最新数据将有助于强化美联储主席鲍威尔的论点，即劳动力市场正显现“趋稳迹象”。（金十数据APP）

　　5．特朗普大赞非农数据，再催美联储降息至“全球最低”

　　金十数据2月11日讯，美国总统特朗普在社交平台发文称，“就业数据大好，远超预期！美国应在借贷成本（债券！）上支付少得多的利息！我们再次成为世界头号强国，因此理应享有迄今为止最低的利率。这将带来每年至少一万亿美元的利息支出节省——预算不仅能平衡，还能大幅盈余。哇！美国的黄金时代已至！！！”（金十数据APP）

　　1.1.2．价格及库存

　　本周COMEX黄金上涨1.51%至5，063.80美元/盎司，COMEX白银下跌0.33%至77.27美元/盎司。COMEX黄金库存减少954，244金衡盎司，COMEX白银库存减少18，076，420金衡盎司。SHFE黄金上涨1.83%至1，110.10元/克，SHFE白银上涨5.23%至19，782.00元/千克。SHFE黄金库存增加1，020千克，SHFE白银库存增加3，659千克。

　　本周NYMEX铂价格下跌1.42%至2，067.70美元/盎司，上海金交所铂金价格下跌0.56%至525.05元/克。NYMEX钯价格上涨0.58%至1，722.00美元/盎司，我国钯价格下跌0.96%至414.00元/克。

　　本周金银比上涨1.84%至65.53。本周SPDR黄金ETF持仓增加25，782.25金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少4，801，948.60盎司。

　　1.1.3．贵金属：白宫与美联储政策立场分化，贵金属价格震荡运行

　　周二，美国1月纽约联储1年通胀预期 3.09%，前值3.42%。美国1月NFIB小型企业信心指数99.3，预期 99.8，前值 99.5。美国12月零售销售月率 0%，预期0.4%，前值0.60%。美国第四季度劳工成本指数季率 0.7%，预期0.80%，前值0.80%。美国12月进口物价指数月率 0.1%，预期0.1%。美国11月商业库存月率 0.1%，预期0.2%，前值0.30%。

　　周三，美国1月失业率 4.3%，预期4.40%，前值4.40%。美国1月季调后非农就业人口 13万人，预期7万人，前值由5万人修正为4.8万人。

　　周四，美国至2月7日当周初请失业金人数 22.7万人，预期22.2万人，前值由23.1万人修正为23.2万人。

　　周五，美国1月季调后CPI月率 0.2%，预期0.30%，前值0.30%。美国1月季调后核心CPI月率 0.3%，预期0.30%，前值0.20%。

　　本周非农就业人数大超市场预期，从分项数据来看新增就业主要来自医疗保健行业，就业市场结构性分化仍在，美元和美债利率上升，带动黄金价格下行。

　　美国 1 月非农数据表现强劲，特朗普公开予以肯定，并再度呼吁美联储降息至全球最低水平。美联储官员施密德则表态，支持将利率维持在一定限制性水平，认为过快降息可能导致通胀持续反弹；官员米兰称若获提名，愿意留任美联储。

　　当前白宫与美联储政策立场明显分化：白宫持续推升市场降息预期，而美联储则着力抑制降息预期过快定价。受多空博弈影响，市场整体呈现震荡走势，贵金属同步波动。

　　这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，一方面来自特朗普政府自身对于弱势美元的偏好，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，后者已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，中东地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致，格陵兰岛问题持续发酵。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

　　白银价格本周震荡运行，此前长期大涨累积的获利回吐压力、美联储主席人选的消息落地，以及杠杆资金的踩踏效应的影响基本结束。白银宏观逻辑与黄金类似。白银被列入美国“关键矿产”清单，引发了资金的关注和囤积效应；全球现货库存紧张，甚至一度出现交割困难，这些都从交易层面助推了价格的快速拉升。市场对后续关税审查更紧张，同样的逻辑又在亚洲重演：国内库存一路掉到 2016年以来新低，叠加出口放量，沪银和海外银价再次出现结构性价差，推升多地银价连环走高。尽管需求有所回落，但供应端缺口依然突出，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现上涨，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

　　1.2．基本金属

　　1.2.1．一周重点新闻

　　1.1月全球铜冶炼活动降至十年低谷，紧张局势加剧

　　外电2月12日消息，铜市场不确定性加剧，卫星数据显示，2026年1月份全球冶炼活动为近十年来最低水平。Earth-i的最新全球铜冶炼活性指数显示，1月全球14.3%的冶炼产能处于闲置状态。与2025年12月相比，活性下降2.5%，这是通常为行业最活跃时期的显著下降。这也是七年来第一个显示闲率两位数的1月，目前比三年平均水平高6.8%。Earth-i的卫星覆盖了全球95%的产能。其中，中国拥有45%的被SAVANT追踪的冶炼产能，报告的闲置产能为7.5%。中国以外的活跃吨位现在比去年同期低120万吨，凸显了中国以外地区放缓的严重性。年同比降幅最大的是亚洲和大洋洲，尽管月环比12月有所增长，但它们仍占下降的85万吨。该地区继续受到重大中断的影响，包括菲律宾Isabel Leyte （PASAR） 冶炼厂的关闭以及印度尼西亚Gresik和Manyar冶炼厂的临时停产。9月份Grasberg矿的泥石流迫使这两家印度尼西亚工厂停产。（上海金属网编译）

　　2．刚果（金）2025年铜出口增9.7%至340万吨 坐稳全球第二大产铜国

　　外电2月12日消息，刚果（金）开普敦矿业会议公布 provisional 官方数据显示，2025年该国铜出口量从310万吨增至340万吨，同比增长约9.7%，稳固全球第二大产铜国地位（仅次于智利的530万吨）。此次产能扩张缓解了全球铜市场的供应冲击——去年全球多地铜矿因事故、项目延期出现供应中断，叠加清洁能源转型、AI产业驱动的铜需求暴涨，推动铜价过去12个月累计上涨40%，今年1月底更是突破14500美元/吨的历史新高。刚果（金）铜矿产能高度依赖中资企业：中国CMOC集团旗下Tenke Fungurume矿2025年铜产量51.9万吨、Kisanfu项目产铜22.8万吨，分列该国第一、第三大产能；加拿大艾芬豪矿业与中国紫金矿业合营的Kamoa-Kakula矿以40万吨产量位居第二。其余核心产能还包括中资控股的Sicomines项目，以及嘉能可、中国有色矿业旗下矿企。 （上海金属网编译）

　　3.2025年12月智利Codelco铜产量同比增3.7%，Escondida铜矿产量同比降16.5%

　　外电2月10日消息，智利铜业委员会Cochilc公布的数据显示，智利国有矿商Codelco铜公司2025年12月铜产量同比增长3.7%至18.14万吨；必和必拓旗下的Escondida铜矿产量下降16.5%至11.15万吨；由嘉能可和英美资源共同运营的另一大型铜矿Collahuasi的产量下降12.1%至3.62万吨。（上海金属网编译）

　　4.1月国内氧化铝成本继续下降

　　SHMET02月13日讯，根据安泰科测算，2026年1月国内氧化铝加权平均完全成本（含税）为2734元/吨，环比下降63元/吨，同比下降440元/吨。同期，氧化铝现货价格重心下降至2670元/吨，环比下降106元或3.8%。由于价格降幅高于成本降幅，1月国内氧化铝行业亏损面扩大，平均亏损64元/吨，较上月增加43元/吨。1月国内氧化铝开工产能9340万吨/年，开工率81.4%，环比下降2.4个百分点。从原材料价格来看，1月份氧化铝生产成本中三大原材料价格整体呈下降趋势，氧化铝生产成本继续降低。矿，1月，由于氧化铝价格持续下行，国产铝土矿和进口铝土矿均有所下降，氧化铝企业整体用矿成本下降35元/吨；碱，本月液碱市场货源整体供应充足，且由于氧化铝价格下降带动液碱价格小幅下降，氧化铝生产烧碱成本较上月减少15元/吨；煤，尽管春节前部分煤矿停产及进口煤减少，但温度回升造成需求下降，1月动力煤价格呈先扬后抑的走势，氧化铝生产能源成本降低7元/吨。

　　5.2025年全球氧化铝产量创5年新高，增速与原铝走势显著分化

　　外电2月12日消息，国际铝业协会（IAI）数据，2025年全球氧化铝总产量达1.4498亿吨，同比增长5.07%，创下2021年以来的最高年度增速（2021-2024年增速区间为2%-4%）。与之形成鲜明反差的是，同期全球原铝产量仅同比增长1.06%，为近年最低增速，两者增长表现呈现方向性背离。2025年全球氧化铝的高增主要由冶金级氧化铝（铝冶炼厂核心原料）主导，而化学级氧化铝的增长动能有所减弱：全年同比仅增长3.15%，远低于2021年的8.3%、2022年的11.3%，未达到近5年的增速峰值。 （上海金属网编译）

　　1.2.2．价格及库存

　　本周LME市场，铜较上周下跌0.98%至12，931.50美元/吨，铝较上周下跌0.63%至3，090.50美元/吨，锌较上周下跌1.20%至3，342.50美元/吨，铅较上周上涨0.33%至1，972.00美元/吨。本周SHFE市场，铜较上周上涨0.28%至100，380.00元/吨，铝较上周下跌0.51%至23，195.00元/吨，锌较上周下跌1.04%至24，195.00元/吨，铅较上周上涨1.15%至16，700.00元/吨。

　　库存方面，本周LME市场，铜较上周增加11.24%，铝较上周减少1.92%，锌较上周减少5.00%，铅较上周减少0.09%。本周SHFE市场，铜较上周增加9.47%，铝较上周增加21.29%，锌较上周增加23.11%，铅较上周增加18.22%。

　　1.2.3．铜：宏观情绪博弈，铜价震荡运行

　　宏观方面，美国劳动力市场数据亮眼，引发美联储降息预期降温，美联储坚持限制性利率立场，与白宫及特朗普的降息呼吁形成明显分化，加剧市场不确定性；全球资产价格受预期博弈影响呈现震荡，美股、大宗商品多数下跌，美债收益率上行，贵金属同步震荡。

　　供应方面，全球铜矿供应端扰动呈现持续加剧、深度演化的态势。智利铜业委员会（Cochilco）数据显示，12月Codelco铜产量同比增3.7%至18.14万吨，但铜矿品位下降已成趋势。2025年以来，铜矿供应扰动频发，若延续至2026年，将进一步加剧市场担忧。

　　需求方面，新兴产业领域的结构性需求支撑力度增强，人形机器人、人工智能、光伏、清洁能源及算力基建等赛道蓬勃发展，为铜消费打开了广阔的增长空间。目前国内铜市正处于需求淡季，消费端表现疲弱，下游企业开工率普遍处于低位。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加23，564吨或9.47%至27.25万吨。LME库存较上周增加20，600吨或11.24%至20.39万吨。COMEX库存较上周增加2，381吨或0.40%至59.15万吨。

　　1月降息暂停，随着5月后新任主席就职，叠加中期选举进程推进，美联储或重启降息周期，基准情形下，预计年内美联储仍有2次左右降息空间，降息预期下看好铜价。中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。

　　1.2.4．铝：基本面季节性转弱，宏观不确定性走强

　　宏观方面，美国劳动力市场数据亮眼，引发美联储降息预期降温，美联储坚持限制性利率立场，与白宫及特朗普的降息呼吁形成明显分化，加剧市场不确定性；全球资产价格受预期博弈影响呈现震荡，美股、大宗商品多数下跌，美债收益率上行，贵金属同步震荡。

　　供应方面，国内外新投电解铝项目爬产推升日均产量。需求方面，生产端，春节假期临近，下游加工企业陆续开始放假，开工率下滑，需求走弱，铝水比例环比下降8.6个百分点。越南Tran Hong Quan Metallurgy Co．， Ltd．电解铝项目一期15万吨预计2026年7月2日投产，预期2026年贡献7.5万吨增量。斯洛伐克计划重启已封存的Slovalco铝厂，年产能20万吨，最快夏季恢复，安哥拉华通12万吨电解铝投产，海外供应开始兑现增加。

　　需求方面，进入春节前的季节性淡季，下游加工企业陆续放假导致开工率下滑，生产端消费明显走弱。当前铝锭累库幅度扩大，且市场预期节后库存高点将创近年新高，显性库存压力正逐步成为压制铝价的关键现实因素。

　　原料端，整体来看，氧化铝市场供应过剩格局未改，现货价格跌势延续。行业利润持续收缩，高成本生产企业持续承压。供应端，尽管国内运行产能整体维持高位，但受焙烧负荷下调、产线检修、国产矿供应不足等因素影响，部分企业开工率出现回落。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加52，200吨或21.29%至29.73万吨。LME库存较上周减少9，425吨或1.92%至48.16万吨。

　　1月降息暂停，随着5月后新任主席就职，叠加中期选举进程推进，美联储或重启降息周期，基准情形下，预计年内美联储仍有2次左右降息空间，降息背景下看好铝价。在过去的十年内，铜铝比的正常波动始终维持在3.3到3.7之间，现在的比例超过传统范围，铜铝比已然失调，看好铝价补涨。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧， AI领域的爆发式增长占据电力优先级。供应端扰动还待落地，South32旗下铝冶炼厂面临关停风险，全球产能收缩与贸易流向转移形成叠加效应。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2026年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。

　　1.2．5．锌：宏观情绪走弱，低库存支撑锌价

　　强劲非农促使市场削减美联储降息押注，LME库存持续去库仍给予价格支撑，叠加国内交投降温，锌价重心下行。随着国内冶炼厂陆续完成春节前原料备库，锌精矿采购意愿明显降温，上周国产锌精矿现货成交清淡，各主要产区加工费整体保持稳定。展望 2 月，春节假期将导致锌精矿产量环比大幅下降，同时部分冶炼厂因检修计划暂停生产，供需两端同步收缩。在此格局下，锌精矿加工费预计将持续在低位区间震荡。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加16，336吨或23.11%至8.70万吨。LME库存较上周减少5，375吨或5.00%至10.22万吨。

　　1.2．6．铅：下游普遍进入假期，本周铅库存累积

　　临近春节假期，下游电池企业大面积进入假期，铅锭采购意愿低迷。现货市场供需双降，个别厂家预售节后提货报价，散单成交寡淡。下游电池生产企业预计2月底3月初恢复。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加8，715吨或18.22%至5.65万吨。LME库存较上周减少200吨或0.09%至23.27万吨。

　　1.3．小金属

　　1.3.1．一周重点新闻

　　1月份我国钼精矿产量约11759吨钼，同比增加3.01%

　　SHMET02月13日讯，安泰科对国内40余家钼矿山产量统计显示，2026年1月份我国钼精矿产量约11759吨钼（金属量，下同），同比增加3.01%，环比增加7.49%。其中，河南地区产量3221吨钼，同比减少3.65%，环比增加22.78%；陕西地区产量1544吨钼，同比增加8.33%，环比减少0.84%；黑龙江地区产量1296吨钼，同比减少6.48%，环比持平；内蒙古地区产量1737吨钼，同比增加4.04%，环比增加0.52%。结合当前供需格局与季节性因素判断，预计2026年2月份钼市将延续良好运行态势。

　　1.3.2．价格变化

　　1.3.3．镁：节前备货基本完成，报价坚挺

　　镁锭价格较上周上涨0.84%至18，030元/吨。需求端，下游应用需求整体平稳，节前备货已基本完成。供应端，镁企维持正常生产，多数企业报价坚挺，市场可流通库存仍处低位。成本端，煤炭、硅铁、白云石等原料价格整体持稳。

　　1.3.4．钼、钒：节前集中备货，推动价格上行

　　钼铁价格较上周上涨0.60%至26.71万元/吨，钼精矿价格较上周上涨0.73%至4，135元/吨。国际钼价走高提振国内市场心态与交易情绪；另一方面钼矿山控量出货、主动拉涨原料价格，带动下游冶炼成品价格同步走高；叠加春节前下游集中备货，钢厂招标量价均出现明显好转，进一步推升市场行情。

　　五氧化二钒价格较上周上涨1.29%至7.85万元/吨，钒铁价格较上周上涨1.67%至9.15万元/吨。当前市场核心支撑在于厂家现货资源偏紧，春节前后企业多以执行前期订单为主。在此背景下，钢厂普遍倾向于节后重启招标，仅少数月度内急需到货的紧急订单，成交价格仍维持高位、难以回落。节后市场逐步进入 3 月传统开工旺季，下游需求预计快速修复。

　　1.4．行情回顾

　　1.4.1．行业板块表现

　　本周上证指数报收4，082.07点，周涨幅0.41%；沪深300报收4660.41点，较上周上涨0.36%；本周SW有色金属板块较上周上涨1.70%。

　　从细分行业看，钨、稀土及磁性材料、锂、镍钴锡锑、其他稀有金属、铅锌、铜、铝分别上涨9.77%、9.14%、3.75%、2.94%、2.78%、1.65%、1.16%、0.66%；黄金下跌1.59%。

　　1.4.2．个股表现

　　基本金属、贵金属、除稀土外的小金属、除磁材外的金属新材料的上市公司中，周涨幅前五分别是西部材料、鑫铂股份、东方钽业、翔鹭钨业、章源钨业，涨幅分别为12.19%、10.91%、10.08%、8.96%、8.03%。周跌幅前五分别是湖南白银、白银有色、豫光金铅、盛达资源、兴业银锡，跌幅分别为32.56%、29.77%、27.75%、22.07%、21.94%。

　　2．风险提示

　　1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；

　　2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；

　　3）国内消费力度不及预期；

　　4）海外能源问题再度严峻。

　　重点报告

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　　相关声明

　　注：文中报告选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《白宫与美联储政策立场分化，金属价格波动加剧》

　　分析师：晏溶

　　执业编号：S1120519100004

　　分析师：陈宇文

　　执业编号：S1120525070003

　　报告发布日期：2026年2月15日

　　华西证券有色金属行业研究团队

　　晏溶：2019年加入华西证券，现任有色金属行业首席分析师。华南理工大学环境工程硕士毕业，曾就职于深圳市场监督管理局、广东省环保厅直属单位，曾参与深圳市碳交易系统搭建，6年行业工作经验+1年买方工作经验+5年卖方经验。2023年财新资本市场中国行业分析“金属和采矿”最佳进步团队；2022年Wind金牌分析师电力及公用事业第三名，2022年新浪金麒麟最佳分析师公用事业第六名，2022年中国证券业分析师金牛奖环保组第五名；2021年入围新财富最佳分析师评选电力及公用事业行业，2021年新浪金麒麟最佳新锐分析师公用事业行业第二名，2021年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第四名；2020年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第三名，2020年同花顺iFind环保行业最受欢迎分析师。

　　熊颖：2022年加入华西，澳大利亚昆士兰硕士，两年卖方经验。

　　陈宇文：2024年加入华西，圣路易斯华盛顿大学硕士，一年卖方经验。

　　重要提示：

　　《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。