中金发布研报称，考虑网易-S（09999）产品节奏，维持27年Non-GAAP归母净利润预测。港股现价对应26/27年14/12x Non-GAAP P/E，美股对应13/12x Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整，予目标价265港元/171美元（港美股均对应19/17倍26/27年Non-GAAP P/E），港美股上行空间36%/38%。

　　中金主要观点如下：

　　季度递延收入高增长，关注后续释放；新游《遗忘之海》预计3Q26上线

　　4Q25游戏及相关增值服务收入同增3%，主要得益于《梦幻西游》等长青IP的稳定运营以及《燕云十六声》《漫威争锋》等贡献。递延收入4Q25环比净增加10.4亿元，好于市场预期，该行判断后续有望逐步释放至收入端。有道收入同增17%，体现其AI驱动战略有效推进；云音乐收入稳步同增5%。创新业务虽同比有所下滑，但环比显著回升。

　　2026年核心关注：1）《燕云十六声》全球化，截至4Q25财报发布日，玩家总数超过8，000万人；2）新游《遗忘之海》2月开启国内二测，市场对游戏玩法、美术风格等给予较好评价，公司于业绩会表示有望在3Q26上线。3）《无限大》1月进行封闭测试，反馈符合公司预期，产品计划全端上线。

　　毛利率稳健、费用端基本符合预期

　　4Q25毛利率持续优化至64.2%，该行认为反映公司成本管控能力。三费绝对额符合预期，其中销售费率回升至14%，该行判断游戏营销投入整体符合业务推广节奏。

　　分红政策保持丰厚，积极回馈股东

　　4Q25分红1.16美元/ADS，分红率达83%，全年分红比例维持40%左右，延续稳定股东回报政策。公司亦已延长股份回购计划（不超过50亿美元）至2029年1月，截至25年末已回购约20亿美元。