来源：期货日报

　　2026年开年，商品市场板块轮动脉络清晰：贵金属率先领跑，工业金属接力走强，能源化工低位起势。当前商品市场正从“普涨“ 转向 “结构性分化”，资金逐步向低估值、基本面扎实的板块切换。新春来临之际，期货日报特别推出专题报道，通过采访业内专家与产业人士，拆解当前市场特征，厘清市场发展脉络。

　　关键词：新旧背离

　　近期，全球商品市场经历了剧烈波动，贵金属、有色金属及能源化工板块均出现大幅调整。在这一市场背景下，期货日报记者采访了前海开源基金首席经济学家杨德龙和格林大华期货首席专家王骏，从产业与宏观视角解读当前市场的结构性变化与投资逻辑。

　　“新旧资源的历史性背离已成定局。”格林大华期货首席专家王骏开门见山地说。在他看来，当前商品市场最根本的变化在于“绿色金属”（铜、锂、镍等）与传统能源（原油、煤炭）的供需关系出现了方向性背离。前者呈现“供给刚性+需求爆发”的紧平衡格局，后者则面临“供给宽松+需求放缓”的局面。

　　这一背离直接导致了板块轮动逻辑的根本转变。“商品牛市往往呈现板块普涨、周期共振的特征，而当前市场更多表现为结构性分化。”王骏分析道，这种分化背后是全球碳中和目标倒逼的能源结构调整，直接拉动了铜、锂、镍、稀土等“绿色金属”的需求，而这些资源的勘探开发严重不足，产能释放周期长达5~10年。

　　前海开源基金首席经济学家杨德龙则从宏观视角补充了这一判断，当前全球宏观经济更类似于复苏阶段，而非过热阶段。商品表现较好，主要受AI科技革命带来的需求增长驱动，而非传统经济过热。这一轮商品行情的特殊性在于“去美元化”背景下，美元指数下行推动了大宗商品价格的重估。

　　值得关注的是，本轮商品轮动的传导机制也发生了显著变化。王骏表示，全球供应链正从“效率至上”的全球化转向“安全至上”的区域化。资源国政策已成为价格主导因素，印度尼西亚的镍矿、锡矿出口限制常态化，智利铜矿政策频繁调整，玻利维亚、厄瓜多尔推动锂矿国有化，这些都在改变传统的供需格局。

　　同时，中国加工产能向东南亚、中东转移，以及欧美推动“本土制造”（如美国《通胀削减法案》补贴本土锂、镍加工），正在形成区域供需闭环。“这使得价格波动更具独立性和区域性特征，导致短期供需错配加剧，价格波动幅度扩大。”王骏举例称，2026年1月LME铜期价单月涨幅超30%，就是这种新特征的体现。

　　杨德龙对此表示认同，并补充道：“春节前金价、银价的剧烈波动更多是对前期过快上涨的修正，而非长期趋势的逆转。在去美元化背景下，金价、银价的长期上行逻辑并未改变。”

　　两位受访者均强调，在当前的市场环境下，投资者更应关注商品的基本面差异，把握结构性机会。王骏表示，资源商品的供应链传导机制已经发生质变，只有深入理解这些新变化，才能在新一轮商品周期中把握先机。

　　关键词：范式转移

　　回顾全球商品市场近30年的演变轨迹，历次主要牛市周期的启动虽存在一些共性特征，但其内核驱动与演绎路径已随时代背景深刻变迁。

　　南方一大型钢企首席分析师告诉期货日报记者，21世纪初由中国工业化与城镇化浪潮所引领的“大宗商品超级周期”，其核心逻辑是全球总需求，尤其是中国对基础原材料的系统性需求爆发，与长期资本开支不足导致的供应刚性形成历史性共振。而2016年至2018年的周期反弹，则更多体现为全球主要经济体协同复苏预期下的需求回暖，叠加中国供给侧改革对煤炭、钢铁等行业的产能出清，共同促成的价格修复行情。这些传统周期通常伴随着全球经济的同步扩张、宽松的货币环境（低实际利率）及地缘或产业层面的供应扰动。

　　该钢企首席分析师进一步解释称，观察自2022年延续至今的市场格局，可以发现其驱动逻辑发生了范式转移。本轮行情的领跑者——贵金属及部分战略金属的强势，并非源于强劲的全球经济增长，而是在经济增长乏力、传统工业需求相对疲弱的宏观图景下，由多重结构性叙事所驱动。这使得本轮行情呈现出鲜明的“金融属性”与“战略属性”双轮驱动的特征，资金流向表现出高度的选择性与聚焦性，而非历史上常见的普惠式轮动，这是理解当前市场与过往经验产生根本分歧的起点。

　　“从历史经验数据归纳，在典型的由总需求扩张拉动的商品牛市中，板块启动往往呈现由‘早周期’向‘晚周期’传导的经典序列。通常，作为‘工业血液’的能源（尤其是原油）会率先作出反应，因其与经济活动脉搏的关联最为直接和敏感。”国信期货首席分析师顾冯达告诉期货日报记者，随后，与制造业投资和建设活动紧密挂钩的工业金属（以铜、铝为代表）会接棒上涨。随着经济走向过热，通胀压力显现，兼具商品和货币双重属性的贵金属（黄金、白银）的保值功能将吸引更多投资者关注。

　　事实上，往往由反映终端消费和成本传导的农产品价格上涨为周期收尾。2003年至2008年的超级周期是这一路径的教科书式演绎。然而，在主要由供应冲击（如20世纪70年代石油危机）或纯粹流动性泛滥（如2009年后全球量化宽松）驱动的行情中，板块轮动次序则大相径庭。前者可能由受冲击最严重的品种点燃并迅速传导至全链条，后者则更青睐金融属性强、易于承载货币贬值预期的资产，如黄金。

　　值得注意的是，本轮商品行情是由黄金摆脱数十年盘整区间、实现历史性突破而率先引领的，其启动时间和强度均独立于原油等传统周期性龙头。

　　“金价的持续走强，其核心驱动力并非单纯的周期性通胀，而是更深层的全球地缘政治风险溢价重塑、多国央行外汇储备多元化配置的加速，以及对主要储备货币国家财政纪律与债务可持续性的长远担忧。”顾冯达表示，市场资金并未遵循历史规律向能源或农产品进行广泛扩散，而是高度集中于与“绿色转型”和“战略自主”叙事深度绑定的少数有色金属，如铜、铝等。铜价近期的涨势本质上是对 “全电化未来”的极端价值贴现，而非对当前制造业景气的即时反映。

　　事实上，深入对比具体周期更能揭示本质差异。2003—2008年的商品超级周期，是一条清晰的需求传导链条：原油（经济启动与成本推动）→基本金属（中国投资驱动）→黄金（通胀后期与财富效应）→农产品（生物燃料与气候炒作），完成了从生产端到消费端的完整价格传导。反观2022年至今的市场路径，则呈现为：黄金（货币信用重估）→白银（比价修复与波动放大器）→铜/铝（能源转型与供应链焦虑）。

　　对当下的投资者而言，首要任务是摒弃对历史板块轮动规律的机械依赖。当前正处在一个宏观范式转换的时代，商品市场的投资逻辑已从传统的“周期轮动”深刻转向“叙事选择”与“结构分化”。与其猜测下一个轮动的板块，不如深度解构并持续跟踪主导市场的核心宏观叙事（如能源革命、供应链重塑、货币体系多元化），并精准识别哪些商品是这些叙事最直接的载体与标的。历史规律提供的是思考的框架，而非投资的路线图。“在百年变局加速演进的当下，独立思考、洞察驱动力的边际变化，并构建与之相适应的风险管理体系，其重要性远超对过往轮动图谱的机械记忆。投资者需要在新的历史变局中研究分析探索动态博弈中的新趋势。”顾冯达说。

　　关键词：分化加剧

　　读懂商品板块轮动，找准当前的周期定位，是解码商品板块轮动的关键。采访中，期货日报记者了解到，本轮商品周期与20世纪70年代有较强相似性，但叠加了新时代的新变量，整体正处于长周期中段向末段过渡的关键时期。

　　国投期货宏观高级分析师胡静怡表示，从长周期看，当前与20世纪70年代最为相似，核心特征是全球货币体系正在重构，同时全球供应链持续动荡，而贵金属在这一重构过程中，始终扮演着关键角色。

　　“二者的核心差异在于，20世纪70年代的通胀水平居高不下，而当前的通胀则呈现明显的结构性特征，但两者的通胀波动率均处于高位。”胡静怡称，当前商品板块轮动正处于长周期中段，与传统库存周期明显不同，呈现出结构性、分阶段、政策驱动的鲜明特点。

　　对此，西安交大客座教授景川进一步补充道，本轮商品周期可参照20世纪70年代“滞涨+地缘冲突”的阶段性特征，但额外叠加了能源转型与美元信用弱化两大变量。二者的相似点在于，均处于康波周期的萧条阶段，大宗商品价格在“供给冲击+货币宽松”的双重作用下，呈现出“冲高回落再上涨”的波段走势。不同之处在于，20世纪70年代的周期由“工业需求+石油危机”主导，而本轮周期中，AI基建、绿色转型等新动能，已经取代传统地产基建成为需求主线。

　　与此同时，美元信用体系持续弱化，为贵金属赋予了独特的战略性溢价。在景川看来，本轮周期是“20世纪70年代滞涨逻辑”与“2020年绿色革命”的叠加状态，这使得商品价格的韧性更强，但波动也更为极端。

　　采访中，记者了解到，分化加剧是本轮商品轮动最显著的特征。

　　“这种分化源于两大核心差异：一是板块逻辑差异，即贵金属、有色板块，与地产大周期主导的经济内循环板块，走势呈现明显分化；二是品种逻辑差异，即贵金属中暗含着美联储独立性受损后的强势预期，而原油价格则受贸易战、通胀不确定性等因素压制，表现相对滞后。”在胡静怡看来，当前贵金属、有色金属的强势，已被市场充分预期，而油价及与中国经济内循环相关的板块，仍有轮动空间和上涨预期。

　　景川认为，本轮周期的轮动路径已打破传统规律。传统轮动链条为黄金→铜→油→农产品，遵循需求复苏的先后顺序；而当前新链条为黄金→新能源金属（铜/银/锂）→电力基础设施（铝/锌）→战略小金属（钨/锡/钴）。

　　对此，恒力产融化工学院副院长赵曦明进一步解释，本轮贵金属、有色金属行情，是全球债务危机、地缘政治、新能源与AI革命结构性需求三重因素共振的结果，传统经济增长引擎相关品种相对疲弱。

　　但他也表示，2026年化工板块值得期待，随着国内“反内卷”政策落地、欧日韩产能退出，叠加原油成本传导，化工品将迎来成本传导与供给优化行情，其中产能投放少、出口预期强的品种表现将更突出；黑色系品种虽需求边际放缓，但供给侧约束也将带来成材供需平衡与龙头企业估值修复。

　　胡静怡表示，短期需重点关注两大信号：一是地缘博弈对能源价格影响的持续性；二是国内扩内需、“反内卷”政策落地后，黑色系、化工、农产品及软商品的轮动机会。

　　谈及下一轮板块轮动的核心标的，景川认为，锌、小麦、铁矿石、铂四大品种值得重点关注。

　　关键词：先后有别

　　在全球宏观经济周期更迭中，大宗商品的轮动上涨与下跌，如同一面多棱镜，折射出经济状况、政策调控、产业变迁与全球贸易格局的复杂脉络。接受期货日报记者采访的人士认为，与“复苏—繁荣—滞胀—衰退”的经济周期相对应，商品轮动也呈现出清晰的阶段性特征，其背后是不同定价因素的规律性切换。

　　据华源期货副总经理孙伏鲲介绍，在经济复苏期，黑色、有色板块通常率先启动，需求端改善驱动价格上行，农产品则表现分化，刚需品类如谷物价格会较为平稳。到了繁荣期，能源、工业金属领涨，农产品受“通胀传导+种植成本上升”影响，价格同步走高。在滞胀期，商品整体分化，抗通胀品种如黄金、原油占优，工业品需求走弱，农产品受供给端天气、种植影响，表现强于工业品。最后是衰退期，商品整体走弱，工业品领跌，避险品种黄金相对抗跌，农产品中刚需消费品类油脂、谷物价格跌幅小于工业品。

　　“对利率高敏感度的品种，如贵金属和工业金属铜，利率上行会提升其持有成本，此类品种率先调整。而农产品、能源需求刚性较强，利率波动的短期影响弱于供需基本面。”孙伏鲲说。

　　具体来看，中国商业经济学会副会长宋向清介绍说，利率上行推高资金成本，对工业品的压制远大于农产品；美元走强对以美元计价的有色、原油等国际属性强的品种压制更强，国内定价的黑色系品种则相对抗跌；通胀预期升温时，贵金属价格率先反应，随后工业品价格随实体需求回暖跟涨，农产品价格最后因成本传导和供需调整补涨，敏感度越高的品种，在市场信号变化时越易率先启动。

　　其中，工业品与农产品轮动逻辑具有本质区别。“工业品核心由工业需求、产业链补库和经济周期驱动，受政策刺激、全球工业复苏影响显著；农产品则由供需缺口、天气、种植周期主导，季节性和刚性更强，与经济周期关联度较低。”宋向清说。

　　就工业品内部传导机制来说，孙伏鲲表示，黑色系比如钢铁、煤炭，与基建投资和房地产周期高度相关，价格传导路径为政策刺激→基建投资→钢铁需求→煤炭价格；有色金属铜、铝，受全球制造业PMI和新能源需求驱动，价格传导路径为经济复苏预期→制造业订单→铜铝库存去化→价格上行；化工品与原油价格联动性强，传导路径为原油成本→石化产品利润→开工率调整→供需平衡。

　　“黑色系作为先导，基建、地产需求回暖先带动钢材、焦煤、焦炭价格上涨，进而传导至化工品原材料需求；有色系随全球工业复苏、新能源需求提升跟进；原油作为基础能源，其价格波动会向上下游化工原材料、工业品成本端全面传导，形成全产业链联动。”宋向清说。

　　与此同时，在全球化背景下，产业链分工同样深刻重塑了商品轮动的路径。

　　“中国作为全球工业品核心需求方，基建、地产、制造业主导黑色系、部分化工品的轮动节奏，新能源产业发展重塑了锂、铜等有色品种的需求结构；资源国产能释放节奏决定国际大宗商品供给端约束，原油、铁矿石等品种的产能扩张或收缩，则直接影响其轮动幅度与持续性；产业链区域化重构加剧了区域供需错配，部分商品轮动不再单纯跟随全球经济周期，而是呈现区域需求主导的特征。海运、贸易政策等环节的变化也进一步放大了商品轮动的区域差异。”宋向清说。

　　孙伏鲲表示，作为制造业大国，中国对基本金属如铜、铝，以及能源的需求占全球比重超50%。中国经济复苏预期强化时，铜价通常率先反应。在资源国产能约束方面，南美、中东、澳大利亚等资源国的供应政策直接影响商品价格。此外，在全球价值链重构方面，贸易摩擦和地缘政治风险会导致供应链区域化，加剧商品价格波动。

　　关键词：动能转换

　　近期商品市场走势呈现显著分化，当前究竟处于“反弹中继”还是“筑顶尾声”，成为各方争论的焦点。

　　“大宗商品价格涨跌的根本逻辑是全球经济增长，1982年以来全球经济的7轮扩张与收缩，对应着7轮商品价格涨跌。”徽商期货研究所所长蒋贤辉告诉期货日报记者，美国经济与政策直接决定全球经济强弱，进而影响商品价格。历史上全球化加速、量化宽松、财政货币化等阶段均推动商品价格大涨，而次贷危机则导致商品价格剧烈下跌。

　　他提到，库存周期曾是判断商品市场波动的有效工具，但2020年以来，各国逆周期政策熨平了短周期波动，使其对价格判断的有效性下降。“跨品种价差、期限结构等指标的应用，需建立在商品市场全面上涨的基础上，当前市场更应遵循‘强者恒强’的思路。”蒋贤辉说。

　　宁波凯通物产有限公司总经理武闯辉从产业转型角度补充，商品分化源于经济动能转换：“与传统基建、房地产相关的钢材、玻璃等需求放缓，而新能源、AI带动铜、铝、碳酸锂等金属价格走强，形成K形结构。”

　　提到市场风险，蒋贤辉明确表示，贵金属、有色金属价格上涨的逻辑源于降息周期、地缘风险、资源博弈及技术革命，需警惕上涨逻辑被证伪后的调整风险；而黑色系、农产品等板块的低迷受产能利用率不足、原油过剩、丰产预期等影响，潜在上涨机会可能来自政策刺激、产能退出、地缘冲突或极端气候等变量。

　　武闯辉提示，铜、铝等价格的上行风险集中在战略储备计划、资源国政策变动及供应链干扰方面。当前价格已充分反映“去美元化”预期，美联储的表态、地缘冲突缓和也将对贵金属价格形成压力。他认为，黄金、白银的走势将主导市场方向，“去美元化”叙事持续性及美国与伊朗、古巴等国地缘局势，是后续关注的重点。

　　投资策略方面，蒋贤辉建议投资者保持理智，避免被行情裹挟，技术面交易者需做好仓位控制与止盈止损，基本面交易者则要在估值与驱动之间寻找平衡。当前商品市场行情已突破传统范式，需区别看待不同品种的投资逻辑。

　　在武闯辉看来，未来商品市场将以分化为主，轮动效应弱化。进口依赖度高、全球定价的战略性资源如黄金、白银、铜、锡等，将呈现易涨难跌格局；由国内供给主导的钢材、化工、建材等品种，需求端仍显乏力。