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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：天利

　　近日，老牌中药企业珍宝岛药业发布业绩预告。公告显示，预计2025年度归属于上市公司股东的净利润亏损10.12亿元至11.73亿元，公司自2015年上市以来首次录得年度亏损，且亏损额几乎抹平了此前三年的净利润总和。

　　对公司历年年报等相关资料进行梳理后可以发现，珍宝岛业绩断崖式坠落并非一日之寒，而是行业政策转向、公司治理问题频现、战略转型缓慢等多重因素综合影响所致。

　　营收利润双跳水 应收账款与存货“双高”压顶

　　从财务数据看，公司的营收规模在2022年达到42.19亿元的峰值后便急转直下，2023年下滑25.5%至31.44亿元，2024年进一步萎缩13.84%至27.07亿元，已不及2018年的水平。进入2025年，下滑态势呈加速状态，前三季度营收仅9.19亿元，同比暴跌54.73%，全年营收预计将创历史新低。

　　利润端的表现更为惨烈，扣除非经常性损益的净利润作为反映核心盈利能力的指标，在2022年首次转负，期内扣非净利润为-2.8亿元。2023年虽亏损额收窄至3184万元，但颓势未改。2024年虽短暂扭亏至4亿元，但2025年再次由正转负，预计亏损额为10.73亿至12.34亿元。

　　在收入萎缩的同时，公司的资产结构风险急剧攀升。首先，应收账款畸高，回款风险巨大。 截至2025年9月末，珍宝岛应收账款余额达31.11亿元，而同期营业收入仅9.19亿元，应收账款与营业收入之比达338.52%。结合往期数据来看，公司应收账款与营业收入之比一直处于上升通道，2023年、2024年前三季度，相关数值分别为111.94%、165.06%。

　　其次是存货激增，资产周转陷入僵滞。 公司存货规模从2023年三季度的10.05亿元增至2025年三季度的15.21亿元，同比增长超50%。存货的异常增长，反映出产品销售严重受阻，库存积压问题突出。

　　从营运指标数据的变动情况来看，公司经营效率持续恶化的现象则更为明显。2025年前三季度，公司存货周转天数、应收账款周转天数分别为692.31天、919.37天，双双创下历史新高，且相比去年均延长两倍有余。

　　根据业绩预告，珍宝岛拟计提约3.95亿元的信用减值损失以及约2.66亿元的资产减值损失。应收账款与存货的双高和双减值，合计侵蚀利润超过6.6亿元，成为拖累年度业绩的最直接因素。

　　结合业务来看，公司的核心产品线，如注射用血塞通、舒血宁注射液、注射用炎琥宁等，均被纳入国家中成药集中采购范围。叠加全国医保控费力度持续加大，导致产品价格大幅承压。同时，预期的以价换量并未顺利实现，全国中成药集采执标时间的延后，导致销量增长不及预期，公司业务陷入量价齐跌的尴尬处境。

　　研发投入“节衣缩食”却持续大额分红 新增长曲线难觅背后治理隐忧浮现

　　面对行业变局，珍宝岛也试图开辟新的增长曲线，但从结果来看均不尽如人意。2020年受核心产品退出医保影响，公司迅速将重心转向低毛利率的中药材贸易业务，该业务营收在2021年一度占比过半。然而，随着中药材价格波动，公司又在2023年后大幅缩减该业务，2024年营收已萎缩至1.51亿元。

　　同时，在2020年定增计划中，公司高调宣布布局创新药，计划投入超4亿元建设研发平台，但实际投入进度缓慢。截至2025年上半年，创新药及仿制药研发平台项目累计投入仅9216.69万元，进度26.26%。尽管公司披露了多个在研的1类创新药项目，如HZB1006、ZBD1042等，但均处于早期临床或临床前阶段，短期内无法形成规模收入支撑业绩。

　　值得关注的是，公司虽尝试创新转型，但研发投入却大幅收缩。2024年研发费用仅3799.12万元，同比下降52.64%，占营收比重仅为2.60%，远低于行业头部企业水平。2025年前三季度，研发费用为0.2亿元，占营收比重进一步降至2.17%。

　　与吝于研发投入形成鲜明对比的，是珍宝岛近乎刚性的现金分红政策。 自上市以来，珍宝岛累计现金分红达13.02亿元，塑造了慷慨回报的市场形象。然而，在2022年扣非净利润首度转负、2023-2024年营收利润持续双降的背景下，公司依然在2023年派现1.88亿元、2024年派现1.41亿元。

　　无视基本面恶化、创新转型需要资金仍持续大额分红的行为也被市场质疑为竭泽而渔。从股权结构看，珍宝岛股权结构集中，分红最大受益者为控股股东。资料显示，黑龙江创达集团有限公司持有珍宝岛61.34%的股份，其最终控制方为方同华家族。以2024年分红1.41亿元计算，方同华家族通过创达集团即可分得约8650万元。粗略估算，上市以来累计13.02亿元的分红中，约有7.8亿元流入了控股股东口袋。

　　此外，控股股东创达集团的股权质押比例高达81%，对应融资余额12.7亿元，高比例质押不仅增加了控股股东自身的财务风险，也可能将风险传导至上市公司，进一步加剧了市场对其治理结构的担忧。

　　2025年5月，上交所还曾因一笔4.25亿元的子公司股权转让交易未履行审议和披露程序，对珍宝岛及相关责任人予以通报批评。如此重大的交易却能绕过董事会和股东大会，进一步暴露了公司内部治理和内部控制存在的缺陷。

　　综合来看，珍宝岛在行业变革、内部治理与大股东行为等多重压力下，正面临严峻的生存考验。如何平衡短期回报与长期发展，修复基本面并重建市场信任，是其眼下亟待破解的难题。